海优新材占据哪些优势？收入、利润状况如何？

公司作为 胶膜行业第三大龙头，具有规模和技术领先优势。

胶膜行业竞争格局相对稳定，公司具有寡头领先优势，大客户资源丰富。光 伏胶膜行业经过技术迭代与经营管理层面的深度整合，目前已形成较稳定的寡头 格局，竞争环境利好龙头企业。此外，由于光伏胶膜的下游环节为光伏组件企业， 其经营规模较大且对核心供应商的需求较高，因此更青睐龙头以及具有技术优势 的企业。近年来，公司市场份额稳定在全球第三，市场优势相对领先；大客户资 源较丰富，与隆基绿能、晶科能源、天合光能等组件龙头达成稳定合作关系，2019- 2021 年前五名客户销售额占比为 77.68%/84.74%/82.65%。

技术研发优势突出，产品护城河的价值功能明显。公司核心技术均系自主研 发取得，主要围绕胶膜的配方、生产设备及加工工艺，其中公司于 2014 年率先发 明白色预交联技术并实现产业化，2018 年领先推出共挤型 POE 胶膜并引导胶膜技 术发展趋势，目前持续对抗 PID 的 EVA 胶膜、白色增效 EVA 胶膜、多层共挤 POE 胶膜的性能优化进行深入研究；此外，公司推动核心技术与玻璃胶膜等非光伏产 业的深度融合。从研发成果来看，2022H1 报告期内，公司的光伏组件胶膜性能持 续升级、新型 EVA 合成材料的开发工作推进、夹层玻璃用胶膜配方和高强度双层 玻璃粘结胶膜产品配方的工艺升级并逐渐应用于汽车行业。结合下游组件需求来 看，组件类型多样化趋势对胶膜的保护、增效等性能提出更高要求，因此客户认 证壁垒进一步强化了技术壁垒，公司的产品护城河效应预计得到强化。综合来看， 公司技术储备深厚，产业化基础牢固。

从收入和利润来看，规模伴随产能释放而放量增长，成长性良好。2018-2021 年，收入规模从 7 亿元上升至 31 亿元，CAGR 达 63.12%。其中，2020 年的增长得 益于下半年的 EVA 胶膜需求复苏，出现短期价格红利；2021 年放量增长，得益于 上市募集资金到位后迅速提升有效产能，产品出货量大幅增长。2022H1 实现收入28 亿元，同比增长 132.66%，在产能持续释放的驱动下维持高速增长。从结构来 看，公司收入基本由胶膜业务产生，其中光伏胶膜占比维持 95%以上。2018-2021 年，归母净利润规模从 0.28 亿元上升至 2.52 亿元，CAGR 达 109.02%，增长步调 与收入端匹配。我们认为，在胶膜行业寡头格局长期稳定以及下游需求稳健增长 的基础上，公司作为行业龙头，新产能释放具有较大市场空间，预计收入与利润 维持较高成长性。

从费用角度来看，总费用率呈下降趋势，费用结构持续优化。2018-2022H1， 公司的总期间费用率从 13.95%下降至 6.85%，主要由销售费用率和管理费用率下 降所驱动；销售费用率从 2.92%下降至 0.14%，反映公司渠道优势持续凸显；管理 费用率从 6.09%下降至 3.21%；财务费用率维持在 1%附近；研发费用占比从 2018 年 3.54%上升至 2021 年 4.22%，不断提升胶膜产品的耐久性、抗电势衰减性能、 反射性能、PID 性能等，保持竞争优势；2022H1 研发费用下降主要是当期收入基 数大所致。总体来看，目前销售费用率已下降至底部水平，而管理费用率还有下 行空间，考虑到研发支出持续投入，我们认为未来总期间费用率或延续稳中有降 趋势。

从盈利能力来看，排除 2020 年价格红利年份，公司利润率整体稳定。2018- 2022H1，毛利率维持在 14%附近，其中 2020 年由于下半年价格红利而飙升至 24.17%；归母净利率跟随毛利率趋势变动，但得益于期间费用率下行明显，排除 2020 年异常值，归母净利率从 3.86%上升至 7.39%。考虑到行业寡头格局稳定、 公司龙头属性突出，结合我们对于业务成长性和期间费用率的趋势判断，预计毛 利率将延续稳定态势，而归母净利率或稳中有升。

从营运能力来看，周转效率持续变慢，主要系对上游话语权下降。2018- 2022H1，存货周转天数稳定 40 天附近，反映存货出货速度稳定，下游组件端的需 求稳定且持续；应收周转天数稳定在 90 天附近，反映应收回款速度稳定，对下游 组件环节的话语权稳定；应付周转天数从 49 天下降至 19 天，反映对上游的话语 权持续变弱，主要是由于上游 EVA 树脂的国内集中度迅速提升；净营业周期持续 变长，考虑到胶膜与组件环节的供需相对稳定的关系，伴随上游 EVA 树脂的集中 度提升，我们认为周转效率将延续下降趋势，营运资金周转速度可能变慢。

从偿债能力来看，总负债水平上升，债务期限短，短债水平高企。总负债水 平方面，2018-2020 年，资产负债率持续上升，但 2021 年由于短期负债端的应付 账款与票据、短期借款占比下降而明显下落，但 2022H1 再度被短债和长债占比 提高而拉升至较高位 57.26%。债务期限结构方面，仍以短债为主；2022H1 短债长 债比 4.43。短期流动性方面，偿债能力一般，2020-2022H1，现金短债比大约在 40-50%之间，利息费用主要由短债产生，EBITDA 利息保障倍数下降明显。长期偿 付能力方面，长债规模不大，债务压力较小。考虑到公司的短债规模占比持续处 于较高水平，实质上构成滚动展期，因此间接形成了较大的长债压力。

从现金流来看，现金压力较大，短期债务融资支撑投资和经营日常开支，盈 利质量有待提高。根据公司披露口径，经销售产品收到的票据贴现现金流入计入 筹资性现金流，我们将这部分金额重新调整进经营性现金流，并以此为基础计算 归母净利率现金比率。2018-2022H1，经营性现金流总体维持负流出，主要是因为 购买商品、支付劳务的现金流出规模超过销售商品、提供劳务的现金流入规模； 投资性现金流维持净流入，但规模较低；筹资性现金流以借款为主，维持较高规 模的净流入，用以支持流动资金。从盈利质量来看，2018-2022H1 归母净利润现 金比率（经营性现金/归母净利润）由正转负，2022H1 为-0.83，反映盈利质量整 体不佳，盈利变现能力较弱。

从现代杜邦分析法结果来看，排除 2020 年价格红利年份，盈利能力整体较稳定，未来 ROE 将逐渐维稳偏强运行。2018-2022H1，ROE 相对稳定，主要由 ROIC 变动所驱动，但杠杆效应对 ROE 进行了较大程度的修饰。从 ROIC 结构来看，经营 性资产占比持续下降而投资性资产占比持续上升，经营性资产回报率相对稳定， 投资性资产回报较低，因此资产端结构变动对 ROIC 具有一定程度的负面影响， 这主要是由借款现金规模上升所导致，但被杠杆效应所弥补。考虑到公司短债规 模滚动展期将维持杠杆效应，并且 EVA 业务具有较好的成长性，因此预计 ROE 在 维稳的基础上具有上升空间。