光伏可转债深度研究：成长属性强化，长短期均有配置价值.pdf

上传者：新**
时间：2022/11/21
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光伏可转债深度研究：成长属性强化，长短期均有配置价值。截止2022年10月21日，光伏板块有14个发债主体（13家民企+1家外企），15只存续公募转债，存续余额369.76亿元，占公募转债市场存续规模的4.62%，规模与数量占比自2021年起均不断提升。规模方面，平均发行规模26.68亿元，有9只不超过20亿元。评级方面，中低评级为主。估值方面，股性强于市场平均水平。债底保护方面，平均纯债价值89.63元，保护力度一般。补偿水平方面，平均到期补偿利率11%，水平一般。条款方面，赎回“15/30，130%”，回售“30/70%”，下修略有分化，总体中规中矩。

基本面：经济性取代政策面成为核心因素，周期性弱化&成长性凸显

全球光伏产业陆续进入平价时代，政策补贴持续退坡倒逼价格机制生效。供给方面，近10年全球各环节产能稳健增长，中国逐渐主导。需求方面，十四五时期装机规划提振内需，海外俄乌冲突催生各国能源独立意识觉醒，以欧洲市场为主的需求保持强劲，新兴GW级市场形成可观增量。价格方面，在产业技术创新活跃、光伏性价比优势领先、国内新增产能缓解紧供给状态等因素的作用下，光伏发电上网价成功锚定火电上网价。

综合来看，“双碳”目标下，全球需求复苏为国内供给放量提供消纳保障，供需匹配度提升且价格趋于维稳运作，行业补贴退坡下由抢装潮导致的周期性减弱，而经济性成为稳健增长的核心推动力，具体表现为单晶、双玻、大尺寸、薄片化等规格特征趋势。

产业链：集中度持续提升，短期看硅价，中期看性价比，长期看份额优势

光伏产业链大致分为上游硅料&硅片-中游组件-下游电站，各环节新进入者减少，集中度上升，竞争格局明显优化。分环节来看，上游呈现高集中度，龙头基于份额优势开展垂直一体化；中游集中度尚有较大提升空间，产能规模与产品效率均已进入白热化竞争阶段；下游分布式与集中式电站两翼齐飞，电站经营模式改善，市场化程度提高。

我们选取95家上市公司作为统计样本，发现2018年“5.31”新政前后，产业链收入与利润增速提振明显，降本增效成果显著，但各环节分化明显：上游硅料紧供给享受价格红利，下游电站并网平价强化利润刚性，导致中游环节的盈利空间同时受到价格下行、成本上升的双重挤压。但从绝对盈利空间来看，硅料、硅片、光伏玻璃、逆变器、设备&耗材、电站的毛利率领先行业。