本次加息美国经济能实现软着陆吗？

我认为此轮加息实现软着陆的概率相对不高。

无论是主流的美国经济衰退指标，还是 NBER 关注的经 济基本面指标，均显示当前美国经济还没有陷入衰退。但是在美联储 20 余年最快的加息 节奏之下，美国经济增长动能正在逐步减弱，经济衰退的风险正在上升。事实上，在过 去的历次美联储加息周期中，美国实现经济软着陆的比例并不算高。自 1980 年代美联 储以利率调节作为主要的货币政策手段以来，共经历了 6 轮加息，仅有 1984 年、1994 年加息周期没有引发经济衰退，成功率不足 40%（不包含新冠疫情造成的衰退）。而根 据美国前财政部长萨默斯的研究8，从历史经验看，当通胀超过 4%，失业率低于 5%的 时候，未来两年内都发生了经济衰退。因此就当前高企的通胀水平和较低的失业率而言， 未来发生经济衰退的概率已经相对较高。如果考虑到俄乌冲突导致的能源价格上涨、全 球供应链的不稳定，美国经济实现软着陆的概率将更进一步的降低。

1 历史上的经济软着陆是如何实现的？

我们参考萨默斯的研究思路，来分析美国近两次加息周期中成功的经济软着陆经验。 从当时美国经济基本面的角度来看，在两轮加息区间，美国失业率均在持续下降，通货 膨胀处于低位，且总体保持平稳。这一方面说明当时美国劳动力市场并不紧张，加息之 前失业率处于一个较高的水平（超过 6%），企业拥有较强的议价权，在加息过程中可以 灵活的对薪资进行调整，因此劳动力市场弹性较为充足；另一方面通胀水平处于低位且 较为稳定，侧面说明当时的供应链也相对平稳，因此美联储可以相对从容和灵活的进行 货币紧缩操作。

从美联储的货币政策操作节奏上来看，两次加息周期时，美联储都是提前行动，在 经济刚刚出现一些过热的苗头时便开启加息进程，在经济出现放缓迹象时便果断停止加 息，并较快转为降息，因此整体的政策效果较好。此外，当时的外部环境也较为平稳， 特别是 1994 年加息期间，全球化生产与分工已经基本成型（WTO 于 1995 年 1 月 1 日 成立），大大促进了国际间的贸易和投资，也在一定程度上帮助美国经济实现了经济软着 陆。

2 美联储此次能引导美国经济软着陆吗？

从上面的分析中可以看到，要想实现经济的软着陆，需要的内外部条件都比较多。 当前来看，美联储面临的内外部经济环境都并不乐观。从外部环境看，当前全球疫情仍 未结束，俄乌冲突和平曙光还未到来、全球供应链还有待修复；从内部来看，当前美国 劳动力市场紧张，通胀高企，美联储的加息行动较为滞后，市场预期未能得到有效锚定， 实现经济软着陆的路径正在变得狭窄。

对于美联储而言，其政策的可选项也正在变得越来越少。我们认为当前美联储的第 一目标仍是抗击通胀，货币政策短期内难以转向宽松，鹰派加息是其最好的选择：

首先，当前美国通胀水平仍然较高，后续通胀回落之路将会崎岖难行。8 月份美国 通胀虽然回落至 8.3%，但是主要是能源项的拖累所致，其核心通胀逆势上行，说明当前 美国的内生通胀动能保持强劲。此外，当前美国的潜在通胀趋势也并未下降。从克利夫 兰联储发布的通胀中值（Median CPI）与截尾平均通胀水平（16 percent trimmed-mean CPI）9来看，8 月份两项指标分别为 6.7%、7.22%，较 7 月份继续上涨。民众对于未来 通胀预期虽然有所回落，但是仍处于高位，通胀预期失锚的风险并未消除。因此总体来 看，8 月份的通胀虽然回落，但是并未能确认通胀开始趋势性回落，美联储的抗通胀之路还远未走完。

其次，如果过早转向放缓加息甚至降息，经济可能陷入滞胀，重蹈 1970 年代覆辙。 1970 年代美国经济陷入滞胀的一个重要原因就是美联储过早降息，且在降息与加息之间 摇摆不定，最终导致需要把利率提升至更高的水平，付出更大的经济代价，才能有效的 降低通胀。当前来看，美联储在通胀形势上的误判，已经动摇了其自身的威信。后续如 果不能够彰显出坚决的抗击通胀的态度，美国经济的滞胀风险将大为增加。

最后，从美联储自身的表态与预测来看，本轮加息之路也尚未走完。在 9 月份的 FOMC 会议上，美联储再度加息 75bp，为本年度第三次，并大幅上调了对联邦基金利率 的预测。在发布会上，美联储主席鲍威尔的讲话基本延续了杰克逊霍尔以来的鹰派加息 态度，即认为当前美国劳动力市场依旧高度紧张，价格压力仍然广泛存在，汽油价格近 期虽然有所降低，但仍高于前些年的水平。从近期对家庭、企业以及金融市场的调查来 看，通胀预期近期虽然有所锚定，但是还未到放松的时候，并再次强调了历史经验警示 不能提前降息。这反映出当前美联储内部对于通过强硬加息来控制通胀的决心是非常坚 定的，因此不宜低估后续加息的幅度以及持续时间。

总的来看，当前美联储面临的内外部环境较为复杂，此轮加息实现软着陆的概率相 对不高。美联储的加息政策只能作用于经济的需求端，而当前的矛盾主要集中在供给端， 美联储对此无能为力。若俄乌冲突带来的地缘政治博弈、全球供应链的本地化、劳动力 的短缺等问题持续恶化，经济的供应端将面临更大压力，美联储则需要更多的加息才能 恢复供需平衡，届时经济衰退的概率将会大为增加，衰退的程度也将会更深。