欧洲财政扩张的前景及对欧债利率的影响

你好，关于欧洲财政扩张的前景及对欧债利率的影响，在《宏观中期策略：联储继续紧缩，但欧日央行为更大变量》中有提及，具体信息可以查找原报告了解。

俄乌战争爆发后，欧洲供应链保障、乌克兰战后援建、能源和粮食安全、军费、清洁能源、 居民补贴等方面投入被加快提上日程。我们认为，欧洲财政扩张主要“发力点”至少包含 物价补贴、增加军费、“下一代欧盟计划”（刺激经济、绿色能源等）、乌克兰重建支出等几 方面。我们预计这些项目可能增加 2022 年欧盟财政总开支接近 2200 亿欧元（按二季度汇 率换算，约合 2350 亿美元），大约相当于欧盟成员国 2021 年总 GDP 的 1.5%。

2021 全年，欧央行持有欧元区公债及企业债（主要是各国国债）净增加了近万亿欧元—— 鉴于欧央行资产购买计划即将退出、欧债一大增持方的需求“缺位”，叠加欧盟国家财政扩 张可能直接或间接带来国债发行量扩大，这一紧货币、宽财政的组合或意味着欧债供给扩 张、需求缩减，中长期来看仍可能推升欧债长端利率和欧元汇率，也可能给欧元区带来更 大的通胀压力。下半年，欧债利率（上行）或将是海外利率中枢重要的“锚定”变量之一。

具体如下：

1） 为应对物价上涨冲击，欧洲各国已陆续出台针对性财政补贴计划（图 64）。历史经验 看，欧元区财政赤字率与油价上涨存在较明显的正相关性，可能由于原油进口成本上升、 及推出相关补贴等原因。截至 6 月底，德国（160 亿欧元）、法国（250~260 亿欧元）、意 大利（140 亿欧元）、西班牙（90 亿欧元）共计出台约 650 亿欧元（折合近 700 亿美元） 的补贴政策，对居民和企业提供能源消费退税&增值税减免，或对低收入群体直接补贴；英 国也拿出约 370 亿英镑（折合约 470 亿美元）的支持政策。德国（0.5%）、法国（1%）、 意大利（0.8%）、西班牙（0.8%）的财政补贴规模占其 2021 年 GDP 比重约在 0.5%-1%之 间不等；英国则占其 2021 年 GDP 的 1.6%。这些补贴政策大都集中在 2022 年内实施。

2）俄乌战争或刺激欧洲国家打开军费扩张“闸门”。 北约要求成员国军费占 GDP 比重至少达到 2%，目前欧洲较多国家远未达到这一水平；目 前欧盟总军费/GDP 占比在 1.5%左右，若以 2021 年 GDP 计，提升至占比 2%、需每年增 加超过 700 亿欧元的开支。 6 月 28 日，德国总理朔尔茨在 G7 峰会闭幕后表示，未来几年德国年均军费开支将达到 700~800 亿欧元——此前在 2 月 27 日，他宣布计划将 2022 年德国军费 GDP 占比提高到 2%，相对 2021 年提高 0.5 个百分点；据此推算德国 2022 年军费为 750 亿欧元（2022 预 算案估计今年德国 GDP 总量 37560 亿欧元）——前后量级一致。若 2022 年军费如期增至 750 亿欧元，则相对 2021 年增加超过 200 亿欧元、增幅达到 37.5%。

3） 乌克兰战后重建长期资金缺口较大，或需要欧盟未来多年的资金援助。据中新网报导， 乌克兰总理什米加尔表示，乌克兰经济的重建成本估计在 6000 亿美元左右；参考阿富汗和 伊拉克战后重建的投入金额及持续时间，美国政府在二十年间共向阿富汗援助了 1450 亿美 元重建经费；伊拉克战后重建则在十年内共花费大约 2200 亿美元。按人口比例推算（阿富 汗 2002 年、伊拉克 2003 年人口 vs 2021 年乌克兰人口数），乌克兰战后重建资金需求至 少在 3000-4000 亿美元（此处未考虑货币“通胀”）。两者折中，我们认为乌克兰重建或需 在未来十年内累计投入 5000 亿美元；目前各方已对乌克兰援助约 720 亿美元（换算为 670 亿欧元），还存在 4300 亿美元（换算约 4000 亿欧元）的“长期”资金缺口——意味着欧 盟可能平均每年“承担”超过百亿欧元的乌克兰重建支出。

4） 涵盖经济复苏、环境气候、绿色能源等方面的“下一代欧盟”计划，或需要大量增发 欧元区公债为其融资。 2021 年开始的“下一代欧盟计划”预计在 2021 年至 2026 年共发行超过 8000 亿欧元的债 券——2021 年已发行 800 亿欧元、2022 年计划发行 1000 亿欧元，2023~2026 年仍需发 行 6200 亿欧元。

据欧盟委员会说明，该计划中约 30%的资金将通过发行“下一代绿色债券”筹集，专用于 投向绿色能源建设“REPowerEU”计划；而其余部分将发行欧元区公债。以此推算，2022 年预计将发行 700 亿欧元左右公债（占 2021 年欧元区总 GDP 的 0.6%）；2023 年~2026 年或将共发行约 4900 亿欧元公债、年均发行约 1050 亿欧元，大约相当于 2021 年欧元区 GDP 的 0.9%。