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宏观中期策略：联储继续紧缩，但欧日央行为更大变量。2022 上半年，宏观及市场走势较为动荡。全球政府、央行和市场面临多重 过去数十年未见之挑战。俄乌冲突对增长、通胀、及产业结构产生了较大冲 击和深远影响；中国疫情反复也再次扰动总需求和供应链。但论其“主线”， 可能仍是对联储紧缩预期的快速升温、利率上升以及连带的“蝴蝶效应”。

展望 2022 年下半年，虽然面临的“挑战”有很多“技术细节”层面的不同，但 本质上，欧洲和日本央行均将面临类似美联储年初的困境——其中，欧央行 快马加鞭地开始“追赶”通胀曲线可能是全球利率、汇率变化的更大边际变 量。而日本央行对于通胀的态度也可能发生由“乐见其成”到“有所顾忌”的边 际转变。日本央行是否继续坚持 YCC、或者以什么方式退出 YCC，将是下 半年全球货币政策层面的重要“尾部风险事件”。最后一个主要“0 成本”融资 货币（日元）的消失、对全球资产价格的定价，以及此前多年积累的“利差 交易”（carry trade）的影响，仍需要“系紧安全带”、谨慎对待。

通胀：艰难筑顶，且粘性超预期

虽然美国通胀可能在 2 季度见顶，但下行路径难免波折，且核心通胀下行 速度可能不及央行和市场的预期。我们以美国为案例，具体分析为何货币条 件需要继续收紧、增长难以避免技术性衰退，方能将通胀、尤其黏性通胀， 重新“锚定”在可持续区间。某种意义上，这一分析框架对欧日央行同样适用。

从通胀周期演进顺序上看，欧洲的通胀周期可能滞后美国 1-2 季度见顶，而 日本通胀周期受 YCC 相关政策和汇率影响较大，基准情形下，可能在 2022 年 4 季度见顶，进一步晚于欧美。在货币紧缩对增长的影响层面，由于美国 财政刺激对增长的支撑作用已于 2021 年 “前置”（参见我们去年 2 月 24 日 的《美国增长或将呈“过热”之势》），在 2022-2023 年将不及欧日。

关注 7-10 月海外重要政策“时间表”

7-10 月可能是美日欧央行、以及 G3 政府的内政和外交政策变化较为密集 的窗口期、财政周期也难免影响货币政策的调整窗口，期间金融市场的波 动性亦或难以平息。联储之外，欧央行和日本央行 7 月和 9 月的货币政策 会议可能受到广泛关注，此外，政治周期也将驱动财政政策和市场预期的变 化，如美国中期选举，欧洲地缘政治演变、日本财政刺激法案通过和实施等。

全球：利率可能“易涨难跌”，美元“震荡筑顶”

将视野拓宽至美欧日之外，其实全球（除中国外）的主要国家货币政策滞 后“通胀曲线”的幅度可能都是数十年之最、意味着虽然增长前景不甚明朗， 但货币条件将被迫继续明显收紧、这里涵盖面不止政策利率和国债利率、 也包括信用利差、股市估值（下调）、以及真实汇率的调整。随着通胀的政 治成本进一步上升且结构性抑制生产生活“必需品”供给的因素继续发酵，全 球主要央行将被迫进入联储上半年就开启的“补偿性紧缩”模式。

同时，欧、日的财政扩张周期可能进一步推升通胀预期、加大所需的金融条 件紧缩幅度。原则上，欧洲实质意义上“宽财政、紧货币”的组合可能对其实 际汇率形成较好的周期性支撑。综合看，全球利率短期“易涨难跌”，但由于 其他央行紧缩节奏超预期的幅度可能超过联储，所以美元可能进入“震荡筑 顶”的区间。增长预期可能难免进一步下调。美国即是前车之鉴。