当前美股调整完了么？

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1. 股市底部拐点需要等待盈利预期调整结束

从过去四轮美股下行周期经验来看，美股下跌往往伴随着盈利预期的剧烈调整， 当盈利预期调整斜率最陡的阶段过去，市场或许迎来转机。去年四季度开始诸多 科技龙头公司的业绩预期开始大幅调整，今年一季度美股盈利迎来下行拐点，现 阶段大概率仍处在盈利预期下修之中，对于美股市场而言，压力依然存在。

四轮调整，盈利预期下修推动资金流出。第一轮调整：EPS 增速 07 年 Q2 开始大 幅下滑，推动资金拐点 07 年 7 月出现。 第二轮调整：11 年 Q1 起，ROE 进入震 荡，EPS 增速骤降，推动 11 年 5 月资金拐点出现。第三轮调整：15 年 Q1 起 ROE 和 EPS 增速齐降，推动 15 年 8 月资金拐点出现。第四轮调整：18Q3 起 EPS 增速 回落，18Q2 起 ROE 止增，推动 18 年 10 月起资金流出。

四轮下跌，盈利预期修正滞后于市场 2-5 个月。07 年 7 月市场开始下跌，10 月 盈利预期才大幅下跌；11 年 7 月市场开始下跌，9 月盈利预期下跌；15 年 8 月 市场暴跌，16 年 1 月盈利预期才做出反应；18 年 10 月市场暴跌，12 月盈利预 期大幅下调；本轮标普 500 震荡下跌于 22 年 1 月初开始，盈利预期 4 月底止增 企稳，大概率仍在下修。盈利预期调整斜率最陡的阶段过去，市场或许迎来转机。 前四轮中，盈利预期磨底或下修斜率渐平时，往往伴随着股市大幅反弹。本轮盈 利预期下修还不明显，市场仍有下行空间。

2. 当前美股整体估值和结构估值都尚不稳固

整体估值方面仍不稳固。97-00 年科网泡沫和 18 年股市暴跌可以为本轮行情提 供参考：

97-00 年科网泡沫与 20-22 年本轮美股经历了相似的估值定价周期，对估值低点 有借鉴意义。两轮指数估值呈现倒V型。标普500在97年6月远期市盈率为17.7x， 等于均值，99 年底升至 26.4x，超均值 2 个标准差，03 年 3 月回落至 15x，小于 均值近 1 个标准差；20 年 3 月 17.1x，接近均值，20 年 12 月升至 27x，22 年 5 月降到 17.7x。纳指走势相类似，目前降至均值附近。盈利预期下修将是后续指 数走势的重要影响因素。

18 年宏观经济与市场皆与本轮类似，可作为判断估值低点位置的依据。17-18 年美联储试图退出量化宽松，不断提升联邦准备金利率，远期市盈率 17 年 11 月 为 19.8x，18 年 12 月跌至 15.4x，低于中枢近 1 个标准差。本轮下跌从 21 年底 开始，远期市盈率从 22.7x 跌至 17.7x，方才降至均值附近，结合目前的紧缩政 策来看，后续或仍有一定下行空间。

整体估值方面仍不稳固。标普 500 远期估值距离 97-00 年科网泡沫后的估值尚有 7%左右差距；纳斯达克相对 18 年 12 月估值尚有 11%的差距。

97-00 年科网泡沫和 18 年股市暴跌可以为本轮行情提供参考：

97-00 年科网泡沫与 20-22 年本轮美股经历了相似的估值定价周期，对估值低点 有借鉴意义。两轮指数估值呈现倒V型。标普500在97年6月远期市盈率为17.7x， 等于均值，99 年底升至 26.4x，超均值 2 个标准差，03 年 3 月回落至 15x，小于 均值近 1 个标准差；20 年 3 月 17.1x，接近均值，20 年 12 月升至 27x，22 年 6 月降到 16.0x。纳指走势相类似，目前降至均值附近。盈利预期下修将是后续指 数走势的重要影响因素。

18 年宏观经济与市场皆与本轮类似，可作为判断估值低点位置的依据。17-18 年美联储试图退出量化宽松，不断提升联邦准备金利率，远期市盈率 17 年 11 月 为 19.8x，18 年 12 月跌至 15.4x，低于中枢近 1 个标准差。本轮下跌从 21 年底 开始，远期市盈率从 22.7x 跌至 16.0x，已降至均值附近，结合目前的紧缩政策 来看，后续或仍有一定下行空间。

市场结构估值也尚不稳固，成长股相对价值股的估值和盈利皆有下行空间。回顾 一轮完整估值定价周期：1）经济复苏初期，成长风格盈利好于价值风格，风格 分化初现，成长风格小幅跑赢。2）经济复苏后期，政策退出，价值风格盈利下 行，成长风格盈利有韧性，风格分化加大，成长风格大幅跑赢。3）经济衰退期， 成长风格盈利下行并向价值风格收敛，风格分化大幅减小，成长风格估值下杀， 价值风格跑赢。

在定价周期的中期，成长风格的估值扩张远超价值风格，但是当流动性大幅收紧、 成长股盈利也下行之后，成长和价值的估值鸿沟将全面收敛，最终成长相对价值 的超额收益主要来源于 EPS 增长。再看本轮美股，截止目前，美国成长风格自 19 年 3 月以来，跑赢价值风格 31.2%，其中 12.4%为盈利贡献，其余 18.8%为估 值贡献，仍存在下行空间。