军工行业研究报告：盈利驱动决定论

上传者：潘*
时间：2021/03/08
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军工行业告别了以往的主题研究阶段，将进入产业研究新时代：我们认为，从行情演绎路径的传导与扩散来看，国防建设“十四五”规划高景气从产业链向资本市场的映射，通过优质赛道上代表性个股的股价极致表现让关键产业信息从“圈内知晓”过渡到被市场广泛传播，通过产业链景气验证与市场风险偏好共振的方式实现了以军工盈利改善预期为新投资主线、叠加预期自我实现与正反馈的新一轮行情。目前A股国防军工板块的投资底层逻辑发生根本性的变化，复盘军工行情历史，过往的主要催化剂是主题事件或资产证券化，再结合当时的市场风险偏好和流动性，所以行情呈现阶段性和高波动性；复盘2020年7/8月军工行情历史，是前所未有和意义非凡的；板块行情的主要驱动因素是国防现代化建设的“十四五”规划，投资逻辑以盈利改善预期为主线，领涨个股也与以往不同，多为基于军工产业链分工的基本面驱动的代表性上市公司；我们可以将7/8月军工行情划分为两个阶段，每个阶段各为四周，在各阶段内长江国防军工指数涨幅均超过20%，各阶段内均跑赢沪深300指数。在第三阶段【9.10至11.27】，领涨个股更多地是在业绩兑现能力方面得到市场的验证，我们分析判断有三点：军工集团层面：实施股权激励的国有上市公司，其业绩释放要好于没有股权激励的国企；产业链层面：上游零部件和原材料环节公司的业绩释放要高于中游分系统和下游主机厂；民参军和国家队：技术创新型或资源独占型的民参军公司，其业绩兑现动机与能力强于同赛道的国企；我们分析认为，2020年三季报单季经营情况改善，亦为投资人展望“十四五”军工高景气提供【锚定效应】，促进市场形成对军工投资告别主题投资进入基本面驱动的新共识。 2020年11月1日至2021年1月7日期间，军工板块再现了【八周行情】（实际为9周），前4周涨幅较缓，主要以军工新材料及军用元器件等上游产业链标的领涨，前半段以基本面驱动为主；之后经过一周的短暂调整，军工板块开始在春季躁动的情绪面推动下呈现60°角的上涨趋势，期间以航发动力、中航沈飞等强β属性个股领涨，此阶段属基本面叠加情绪面共振所演绎的急涨行情。 2021年初军工板块随流动性收紧的担忧出现风险偏好下移，大跌期间长江国防军工指数下降22.1%；对比2021年1月7日至2月8日期间长江军工基本面板块间的跌幅，跌幅较大的标的主要集中在航空主机厂、航空分系统和航空结构件这3大板块，军工基本面较强；跌幅较小的标的主要集中在军用元器件和军用新材料这些基本面较为优质的板块。我们认为，赛道选择优先于仓位配置，个股选择遵从自下而上的择股标准。展望十四五，我们从终端产品形态和产业链两个维度来优选军工行业中的高景气赛道。首先，按照终端产品形态来分类，重点推荐军工高值消耗品赛道，包括但不限于导弹、航空发动机和雷达等；其次，从产业链角度看，看好上游军用电子元器件和关键原材料，将受益于型号牵引和国产替代共振，包括但不限于连接器/MLCC/主动器件/高温合金/碳纤维/石英纤维等。