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信用债：季度级别看好，年度级别（2027_2028）利差或有走阔压力。当前信用债市场正处于“高胜率”与“低赔率”的微妙平衡中。从季度维度看，由机构行为与 资金面支撑的票息行情尚未走完；但从年度视角审视，拥挤的交易结构一定程度上提示需关注 后续潜在的波动。

季度行情支撑：资金面、策略空间与机构行为

当前信用债行情在季度维度尚未见顶，其核心支撑来自三个方面。首先，宏观与市场的流动性 环境依然友好，资金利率中枢难以大幅抬升。公募基金、资管产品及银行自营测算的税后套息 空间虽较前期高点回落，但整体仍维持在零轴上方，意味着买入信用债并质押回购的策略仍能 产生正的静态回报。其次，市场策略存在极致化挖掘的传统。从 2023 年下半年以城投债为主 的“信用下沉”策略，到 2024 年上半年以超长信用债为主的“拉长久期”策略，资金倾向于 将一种确定性策略运用至其收益空间压缩殆尽。当前策略虽从短端转向长久期，但这种轮动本 身表明，在“资产荒”背景下，资金仍在不懈寻找收益来源，策略空间尚未耗尽。再者，2025 年末超长端利率债的大幅波动，使得资金转而“抱团”票息确定性和波动相对可控的信用债， 特别是中短久期品种。

年度行情波动：估值高企、定价背离与纠偏

当前信用利差已普遍压缩至近五年低位，市场对信用风险事件的定价反应明显钝化，这与 2020 年华晨、永煤违约引发利差大幅走阔的情形形成鲜明对比。这种定价钝化源于两点：一是市场 对城投等弱资质主体的实质性风险暴露仍有预期，认为其尚未进入集中爆发阶段；二是在“资 产荒”背景下，配置力量拥挤导致利差被压低。 此外，债券市场的估值与发行人信用基本面一定程度上已出现背离。以城投债为例，AA 级主 体的综合融资成本显著高于其存量债券的平均估价收益率，且这一利差在 2026 年有进一步扩 大趋势。这表明，当前信用债的低估值更多由资金面和配置行为驱动，而非信用风险的实质性 改善。这种“低利差+弱基本面”的脆弱平衡，或难以长期维持。一旦未来化债政策推进节奏明 朗，或局部信用风险事件打破市场预期，叠加 2028 年为十年化债节点、2027 年 6 月需完成退 平台名单的硬性要求，信用利差或存在一定的系统性走阔的压力。