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宏观利率专题：“滞”之忧，“胀”之虞。

全球交易“胀”，国内交易“滞”？

美以伊冲突爆发以来，随着油价中枢的持续上升，市场交易的主线逻辑在 “胀”（通胀预期升温）与“滞”（增长回落担忧）之间有所切换，资产在 不同阶段呈现明显的定价分化。阶段一：2 月 28 日至 3 月中旬，“胀”是 主旋律，“滞”开始计入。地缘风险溢价和油价大涨率先引发通胀预期升温， 全球金融市场经历定价逻辑的重塑，海外债市开始定价加息可能，美债长 端收益率快速上行。国内债市在通胀溢价抬升下，长端和超长端利率有所 回调。同时“滞”的隐忧开始浮现，美股下跌、上证综指跌破 4000 点，市 场已经开始定价经济增长受损。阶段二：3 月下旬至 4 月初，市场主导变 量由“胀”转向“滞”。投资逻辑从“战事推升通胀预期”转向“冲击经济 增长担忧”，国内债市转向更多交易“滞”，长端和超长端利率有所回落， 尤其是超长债修复程度相对更大。阶段三：4 月上旬至今，“胀”消“滞” 缓，股债迎来估值修复。美伊进入两周停火窗口期，油价有所回落，全球 股市基本收复失地，海外债市通胀溢价仍待消化，国内债市整体维持涨势。 值得关注的是，海外债市普遍下跌，国内债市则维持上涨，为何走出了截 然不同的路径？主要原因在于债券资产定价逻辑的分化，全球债券更多交 易“胀”，锚定通胀预期中枢与货币政策收紧；国内债券更多交易“滞”， 锚定内需偏弱与货币政策适度宽松。

历史上的“类滞胀”时期与股债表现

从“滞胀”的定义来看，包含三个维度：经济增长停滞或负增长、高通货 膨胀、以及高失业率。比较典型的就是 1970 年代两次石油危机，全球经 济环境陷入典型“滞胀”，主要经济体普遍出现通胀快速上行与经济负增长 并存，失业率大幅攀升。从“类滞胀”的定义来看，虽然呈现滞胀部分特 征，但尚未达到高阈值的经济状态，经济增长从高位回落，但增速仍保持 正增长；通胀上升而非失控或者呈现结构性通胀。 结合我国情况来看：21 世纪以来，我国经济经历了从高速增长向高质量发 展阶段的结构性转型，虽然并未出现严格意义上的滞胀，但出现了几轮“类 滞胀”的周期，分别为 2007-2008 年、2010-2011 年和 2021 年。 通过对历史上“类滞胀”时期股债资产表现的复盘，可总结出以下几点规 律：第一，通胀结构影响货币政策取向，货币政策取向影响债市方向。第 二，“类滞胀”的驱动源影响权益市场的风格表现。第三，“猪油共振”是 区分两种“类滞胀”的直观标志。