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债券专题研究：透视长信用债，行情触发因素、表现及内部分化。资金面宽松的背景叠加票息策略的极致演绎，信用债收益率及利差下 行明显，截至 4 月 15 日，5 年及以内的 AAA 中短票据收益率均处于 2025 年以来 0%-2%分位数水平，7 年、10 年也已经压至较低位置，本 文分析长信用的行情及机会，以供投资者参考。

自 2020 年以来，有 8 段比较明显的长普信（指 5 年以上普信债，不含 5 年。全文同）行情，集中于 2020 年 1-3 月、2020 年 11 月-2022 年 8 月、2023 年 1-8 月、2023 年 11 月-2024 年 2 月、2024 年 5-7 月、2024 年 10 月-2025 年 1 月、2025 年 3-7 月和 2025 年 10 月-2026 年 4 月。 分析各个阶段行情的催化因素，主要为利率下行主导的行情，部分阶 段也有非银负债端扩张带来的资产配置的需求推动。

供需视角看，供给方面，2020 年-2023 年，长普信的融资整体以净融 出为主，2024 年以来，净融资开始转正。需求方面，基金、理财、保 险以及其他资管产品是长普信债的主要买盘，在各个阶段，各类机构 的操作会有区别，其中保险在各个行情中表现的规律较为一致，即在 长普信行情下，基本呈现“持续买入”的特点。

对于长二永，其走势和长普信的走势基本一致，部分阶段行情起始和 结束节点会略有出入。对比长普信和长二永在各个阶段的收益率下行 幅度，2021-2023 年，各个阶段长二永收益率下行的幅度会明显大于长 普信，其余阶段，长二永收益率下行幅度和长普信的下行幅度则区别 不明显。

长二永的供给则和长普信不太一样，其受到国家金融监管总局批复额 度以及人行审批节奏的影响，同时也与银行本身补充资本需求迫切性 相关。今年一季度，尚无长二永的发行，4 月以来，截至 4 月 15 日， 已发行 1300 亿长二永。关于短期供给冲击是否会影响收益率曲线，我 们以 2020 年以来的周度长二永净融资数据和 10 年二级资本债收益率 作对比，从整体趋势看，二永收益率曲线跟随国债收益率曲线，而若 筛选当周长二永净融资在 500 亿及以上的节点，该节点在长二永收益 率下行行情中，供给冲击相对不明显，该节点不在长二永收益率下行 行情中，供给冲击相对会明显一些。

需求端，长二永的主要买盘也集中于基金、理财、保险及其他资管产 品。各类机构对长二永的买入主要体现在以下几点：保险不再持续买 入；基金基本以买入为主，部分阶段在行情末有止盈操作；理财参与度 在各个行情中表现不一；其他资管产品基本以买入为主。

当下短端信用已经较为拥挤，利差及收益率均处于低位，资金面宽松 的背景下，中短端收益率大幅反弹的可能性或不大，但不排除有调整 震荡的可能。而对于长端，自去年 9 月以来也已经有比较明显的下行， 截至 4 月 15 日，7 年和 10 年 AAA 普信的收益率接近 2025 年 3-7 月行 情结尾的时点，从利差看，7 年普信利差距离去年 7 月还有约 5bp 的空 间，10 年普信利差已经低于去年 7 月的利差。