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专题报告：重估2026年CPI中枢与上行斜率。

年初我们对 2026 年 CPI 的上行判断，更多建立在“猪价回升+油价上行”的双 重共振之上；但进入二季度前，现实运行已表明猪价表现明显弱于此前预期， 而油价中枢则高于年初判断。站在当前时点看，2026 年 CPI 的核心特征并非 趋势性偏弱，而是猪肉项拖累超预期、油价支撑超预期、核心通胀温和修复三 者并存下的低位抬升。

猪周期判断的修正，不是改变全年 CPI 方向，而是下修上行斜率。当前生 猪行业仍处在供给压力释放、消费季节性偏弱、行业去产能尚未充分兑现 的阶段。2025年 7月以来能繁母猪虽已进入去化通道，但整体幅度有限， 而 MSY 提升又意味着行业生产效率明显改善，导致 2026 年生猪供给压力 仍可能高于 2025 年。结合当前猪价、出栏体重、鲜销率、冻品库存和二 次育肥等指标判断，2026 年猪价更可能呈现“前低后高、全年中枢下 移”的特征，Q2、Q3、Q4 生猪价格大致运行在 9 元、11 元和 12.5 元/公 斤附近。由此测算，猪肉项对 CPI 同比的拖累大致为 Q2 的-0.45 至-0.60 个百分点、Q3 的-0.20 至-0.25 个百分点，Q4 则基本趋于中性偏正。猪价 弱化压低的是 CPI 的季度斜率，而不是全年 CPI 重心抬升的方向。

油价仍是 2026 年 CPI 的重要托底项，但其作用更多体现为抬升中枢，而 非放大斜率。国际油价向国内 CPI 传导的核心路径仍是“国际油价—成品 油价格—交通工具燃料 CPI—CPI”。尽管国内成品油价格受调控机制影 响，国际油价并不会一比一传导至终端物价，但油价对 CPI 的托底作用依 然明显。基于“布油同比每上升 10%，拉动 CPI 同比约 0.11 个百分点” 的经验弹性，并假设 2026 年 Q2、Q3、Q4 布伦特原油均价分别为 95、 90、85 美元/桶，则油价对 CPI 同比的季度拉动大致为 0.44、0.34 和 0.37 个百分点。油价高于预期的意义不在于推动中国进入高通胀，而在于在猪 肉项偏弱的背景下，显著抬升全年 CPI 中枢。

核心 CPI 仍处于温和修复通道。从核心通胀的分项结构看，2026 年支撑 力量主要来自三方面：一是消费品以旧换新延续，对交通工具、通信工具 和家用器具等耐用品价格形成托底；二是医保改革继续抬升医疗服务价 格；三是黄金相关分项尽管边际支撑较 2025 年减弱，但仍维持正向贡 献。相较之下，衣着、教育文化娱乐、居住等分项更接近沿历史季节性运 行，不构成额外的上冲力量。综合测算，2026 年以旧换新、金价变动和 医保改革对 CPI 的绝对支撑约为 0.48—0.50 个百分点，但相较 2025 年的 边际净改善约为 0.22 个百分点左右。对应到核心 CPI，本轮走势更适合定 义为“温和修复”而不是“重新走弱”，预计 2026 年核心 CPI 全年中枢 约在 1.2%左右，Q2、Q3、Q4 分别大致运行在 1.1%、1.2%和 1.2%- 1.3%。