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万凯新材首次覆盖报告：瓶片龙头筑基，一体化延伸+新材料驱动成长。深耕瓶片主业，多元布局驱动成长。公司是国内聚酯瓶片龙头之一，当前已形成“300万吨瓶片主业+60 万吨乙二醇上游配套+海外瓶片扩张+rPET/高性能材料储备”的业务结构，公司核心不止在于瓶片产能持续扩张，同时行业盈利处于低位向上阶段，公司通过规模扩张、出海、一体化布局率先具备穿越周期的能力。

聚酯瓶片：供需筑底企稳，行业景气边际修复。1）软饮料为主要下游需求，刚性消费支撑长期成长。25 年软饮料需求占比达 59%，需求韧性较强，且片材领域有望逐步替代 PP、PE 等其他塑料，在电子/医疗等新兴领域占有率稳步提升。2025年国内表观需求达到 1004.6 万吨，同比+16.0%，19-25CAGR 为10.7%。19-25年出口量从290.2 万吨增至 645.5 万吨，CAGR 达 14.3%。2）扩产周期接近尾声，行业集中度持续提升。25 年国内聚酯瓶片产能/产量分别为 2163/1647 万吨，同比+11.9%/+13.9%，产能利用率达 76.1%。当前国内聚酯瓶片 CR4 为79.2%，新增产能160万吨，聚焦头部企业，伴随反内卷号召行业集中度有望进一步提升。3）供需格局呈边际改善，地缘冲突短期影响价格暴涨。受 3 月地缘局势持续紧张的影响，PTA等原料端支撑强劲推升瓶片价格。截至 4 月 3 日，国内聚酯瓶片价格自年初以来上涨43.4%至8650元/吨，价差自年初以来上涨 618 元/吨，本次瓶片价格上涨不仅是成本传导下的跟涨原油，更是短期出现海内外大厂频发不可抗力供需错配下的加工费修复；同时行业扩产接近尾声且需求呈刚性增长，我们预计 26/27/28 年供给缺口分别为36/101/251万吨，供需格局呈现逐步好转趋势。4）公司盈利能力领先行业，全球布局持续推进。公司依托原材料储备、规模化生产等方面具备突出优势，成本管控及盈利能力长期领先行业，25H1 公司聚酯业务单吨成本/单吨毛利分别为5406、178 元/吨，相较于行业均值分别低 1118 元/吨、高 178 元/吨。海外市场存供给缺口，海外建厂为规避贸易壁垒新机，目前公司尼日利亚 30 万吨海外项目预计 26Q2 陆续投产，印尼项目也于年初正式开工奠基，随着投产后总产能再度提升，公司全球市占率望持续扩大。

乙二醇：一体化优势夯实利润，横向拓展草酸。1）需求稳步增长，长丝和瓶片为主要下游。乙二醇为聚酯核心原料，长丝和瓶片分别占比50.3%、19.8%；25年表观消费量 2805.1 万吨，同比+12.8%，19-25 年 CAGR 为7.5%。2）行业扩产接近尾声，供需格局望逐步改善。25 年乙二醇产能/产量分别为2981.9/2013.7万吨，同比+4.8%/+7.5%，产能利用率 67.5%。26 年及之后可统计新增产能仅45万吨，随着落后产能出清及需求恢复，开工率有望逐步修复；需求端伴随长丝、瓶片等领域稳健增长，我们预计 26/27/28 分别有 63/30/109 万吨的供给缺口，供需格局或将逐步优化。3）供应扰动放大乙二醇价格弹性，公司一体化及资源优势受益。高进口依存度致使价格受地缘事件影响显著，3 月份均价 4774 元/吨，环比2 月份均价上涨1095元/吨；公司通过向上游乙二醇延伸，有效提升原料自给能力构筑低成本竞争优势，放大盈利弹性。此外，公司不仅仅在做上游布局，更是延伸产业链向高附加值新能源材料拓展，在一期乙二醇装置基础上实施年产 10 万吨草酸技改项目，预计于26Q2 末建成投产。