流动性跟踪与地方债策略专题：央行地量公开市场操作或意在“削峰填谷”.pdf

流动性跟踪与地方债策略专题：央行地量公开市场操作或意在“削峰填谷”。货币政策与流动性观点：我们发现历次短端行情大多以温和型结束为主，其结束 主要由三类力量触发：1. 央行对过低资金价格的纠偏；2.政府债供给冲击、融资 需求或稳增长预期回升，导致资金面不再自发宽松；3. 前期杠杆与交易拥挤积累 后，资金面一旦出现边际变化，短端利率往往面临较快调整。目前央行公开市场 持续地量操作主要还是在“削峰填谷”，尚不构成明显的流动性回笼意图，后续关 注流动性的消耗，如税期、政府债供给（4 月 17 日开始国债进入完全净融资状 态）、跨月央行的配合。

地方债观点：预计截至 4 月 19 日，地方债累计发行 35324 亿元（1 月 8634 亿 元、2 月 11582 亿元、3 月 10843 亿元、4 月 4301 亿元），其中超长地方债发 行 17924 亿元，占比为 51%；用于化债的地方债发行 12849 亿元，占比 36%。 2026 年 2 万亿元置换债累计发行 11109 亿元（2025 年同期为 15437 亿元）， 15-30Y 占比分别为 13%、17%、39%，与 2024-2025 年相比当前 30Y 置换债 占比明显偏高。截至 2025 年 4 月 19 日地方债累计净融资 29721 亿元，2026 年 4 月 19 日地方债累计净融资 25758 亿元，净融资低于去年同期。

最新公布的地方债二季度计划 2.54 万亿元，4-6 月分别为 8787 亿元、7144 亿 元、9420 亿元。考虑到 5-6 月计划会有调整，根据 27 个公布 Q2 计划的地区 2025 年的实际发行情况测算出地方债二季度计划规模在 2.9-3 万亿元之间。

3 月地方债流动性较 1-2 月明显好转，分期限来看，5Y、7Y 活跃程度改善最为明 显，超长端 15Y 的成交笔数增长幅度最大，目前 15Y、20Y、30Y 的换手率均在 6%左右；分地区来看，成交笔数 top5 地区为广东、江苏、湖南、浙江、山东， 换手率 top5 地区为西藏、广东、黑龙江、宁夏、浙江，西藏于 2026 年 3 月 25 日推出“西藏银行—中信证券西藏地方债联合报价债券篮子”（篮子代码： BBX004023）。

从新老券来看，近期超长端隐含税率得到一定压缩，尤其是 15Y 目前来到 5%以 下，20Y 在 5%左右，30Y 依然处于 5.5-6%。曲线方面，凸点位置为 2Y（好地 区尤其）、4Y（弱地区尤其）、7Y（弱地区尤其）；前期 3-2Y 利差已被压缩，目前 可关注 10-7Y 利差，地方债为 21bp，国债为 13bp，且 10Y 品种利差还有 16bp； 若后续特别国债发行将缩量 30 年而增量 15 年和 20 年，短时间内市场有做平目 前明显较陡的 30-10Y 动力，更长远来看有望改善 15 年、20 年债券流动性，从 而修正 15Y、20Y 定价，相比于国债而言，30-20Y 地方债曲线明显更为平且存量 和新增供给更多，目前 30-20Y 地方债利差为 3bp、国债为 8bp，关注后续 30- 20Y 利差变动。