农业银行公司研究报告：关注7万亿美元资产规模转型及其争论 （摘要）.pdf

农业银行公司研究报告：关注7万亿美元资产规模转型及其争论 （摘要）。农业银行A/H股股价自2023年7月以来累计上涨124%/135%，而其他 五大行平均涨幅为60%/86%。我们认为，农行过去三年持续跑赢同 业的背后存在基本面原因。我们通过高盛银行CAMELOT分析框架观 察到，尽管农行规模庞大（2023/2025年资产规模达人民币40万亿 /50万亿元，折合6万亿/7万亿美元），但该行在过去三年中仍成功调 整了资产负债表，实现了基本面改善并带来超预期回报。 我们将农行的基本面调整总结如下：1) 资产结构变化，主要由增持政 府类债券带动；2) 净息差具备韧性，由大量定期存款重新订价推动； 3) 资产质量总体稳定，受益于政府化债；4) 资本补充及时，平衡了风 险、资本和分红。 尽管如此，我们维持对农行的中性评级，主要因其估值较其他五大行 均值高出20%，而我们的2026年预测显示农行盈利未能明显有别于其 他大型国有银行。 我们还深入探讨了投资者的重点关注问题：1) 净息差趋势：我们预计 农行2026年净息差降幅仍处于收窄通道；2) 风险加权资产密度下降 （意味着杠杆率上升）：仍可能优化风险加权资产，但需要更精细化 的资本管理；3) 债券投资收益：可能在2026年回归低个位数增长。4) 资本补充影响：大型银行2025年的经验表明，股价表现的主要驱动因 素在于基本面变化，而非资本补充带来的每股盈利稀释。