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保险行业2025保险股PCE_ROCE估值体系更新暨新准则全面综述：股市和利率回升带动报表多方位修复。我们根据 2025 年上市险企年报，进一步更新了此前中泰非银团队创立的P/CE-ROCE估值体系在最新一期报告的应用结果，并对新准则的利源结构和CSM进行全面分析。

P/CE-ROCE 估值体系回顾。此前中泰非银团队外发新准则下保险股估值重构专题《保险股 P/CE-ROCE 估值体系探析：综合权益视角下的全面价值》，本期我们根据2025上市险企中报盈利情况进行更新。由于长端利率中枢持续下行、EV体系假设频繁调整，导致原有的 P/EV-ROEV 体系逐渐失效，我们提出了P/CE-ROCE估值体系。该体系的核心逻辑是通过“CE(综合权益)=NA(归母净资产)+CSM(归母净合同服务边际)”来反映保险公司在新准则下的真实价值水平，并以“综合权益回报率（ROCE）=（归母综合收益 CI+新业务合同服务边际 NBCSM）/（NA+CSM）”衡量盈利能力。理论 P/CE 定价计算公式为：P/CE = (ROCE - g)/(r - g)，其中r 为贴现率，g为长期增长率。该模型的优势在于：1）规避了 EV 对于假设的过度依赖；2）更新频率更高，可按季度/半年度跟进；3）集团类险企与纯寿险公司在横向及纵向均更有可比性。

2025 年上市险企综合权益（CE=NA+CSM）：增速回暖得益于净资产与CSM较快增长。8家上市险企2025末，CE较年初增速为8.0%，其中由高至低分别为太平（18.5%）、人保（14.7%）、国寿（11.2%）、友邦（10.3%）、新华（9.9%）、平安（5.4%）、太保（3.5%）和阳光（-0.6%）。归因来看，太平得益于净资产快速增长带动CE增速领跑上市同业，人保得益于 NA 和 CSM 均保持相对较快增长，CE增速次之。2025年由于上市险企各自选择的合同负债评估曲线的移动平均天数存在差异（1天/20天/50天/60 天等），导致其他综合收益（OCI）的敏感性存在较大差异。4Q25超长债波动加剧，部分险企近年来加大了超长债的配置以应对持续低利率环境，使得OCI 出现较大的负向贡献。

2025 年上市险企综合权益回报率 ROCE=(CI+ NBCSM）/（NA+CSM）:普遍回暖，太平边际表现最为亮眼。2025 年上市险企 ROCE 分化显著，由高至低分别为太平（20.3%）、人保（19.5%）、友邦（17.5%）、新华（16.1%）、国寿（14.9%）、平安（11.7%）、太保（6.8%）、阳光（3.2%）。归因来看，太平得益于归母净资产的快速增长，带动 ROCE 领先同业，阳光和太保 ROCE 计算逆势降低主要系分子中CI受负债评估利率曲线移动平均天数差异影响，OCI 负向贡献拖累归母综合收益与归母净资产增速，使得 ROCE 计算承压。新准则下，友邦和人保ROCE与ROE计算结果差距不大，体现了持续低利率环境下资产负债匹配的重要性。