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公用事业行业：核电重启“业绩成长+估值提升”双击。

核电发展提速：自主可控的能源“不可能三角”的最优解

“双碳”目标下，核电或是能源“不可能三角”最有效的解决方式。国产化 的“华龙一号”和“国和一号”已形成了完整的产业链，我们测算每台三代 核电可以降低全国煤炭和 LNG 进口 0.4%-1.1%，沿海省份的对外依存度下 降超 10%。核电成本稳定在 0.2 元/度，供热/供电相比沿海火电和风光性价 比凸显。“十五五”碳价可能继续上涨，核电 vs 火电的优势或进一步拉大。

基本面：“十五五”有望迎来量价双击

2022 年我国核电审批进入新常态，预示着 2026 年开始投产步入高速增长 期，我们测算中核与广核“十五五”权益装机增速分别为 11%和 13%。2023 年来，煤价下降带动电价下降，导致两家公司利润下滑。2026 年我们判断 煤价和碳价的上涨可能催化电价拐点，且辽宁/广西的机制电价试点先后落 地，表明政府托底核电盈利的态度。我们测算，2026 年若试点全国推广， 两家公司盈利有 7%-43%的修复空间；假设煤价中枢上移 150 元/吨，或对 应电价 5-6 分/度的上涨，有望带来公司业绩 30%-40%的向上弹性。

估值：表观 ROE 被压制，机制电价或投产提速迎来估值提升

哪怕在电价持续下降的 2023-25 年，核电站层面的 ROE 也几乎没有低于过 15%，不输三大水电龙头。5 年以上的项目建设期导致核电上市公司层面既 没有体现增量利润的成长性，整体 ROE 还被新项目的前期成本和费用压制， 并未体现核电站真实的高盈利。我们认为，机制电价的落地或明显增强资本 市场对核电盈利稳定性的信心，2026 年开始的投产提速也会进一步缓解在 建项目的摊薄压力，从而带来盈利和估值的双提升。

我们与市场观点的不同

2023-25 年，核电电价下降导致存量和新项目盈利风险加剧，市场很难以成 长股的方式对其进行估值。相比资本市场，我们对核电电价上涨更有信心： 煤价和碳价上涨会直接带动沿海电价反弹，且政策托底信号已提前落地。考 虑核电作为长久期资产，我们测算在 7%的 WACC 下，中核和广核在手项 目 DCF 价值 2185 和 2661 亿；考虑每台三代机组还可额外增厚 100-120 亿，我国每年 8-10 台的常态化审批，还会给两家公司带来源源不断的增量。 倘若辽宁和广西的试点全国性推广，市场对核电盈利稳定性的信心有望明显 提升，意味着 DCF 估值时 WACC 的要求可能进一步下降。