贵州茅台更新报告：市场化改革破局，真实需求重估.pdf

贵州茅台更新报告：市场化改革破局，真实需求重估。一句话逻辑：贵州茅台为高端酒龙头，虽行业需求承压，但其依靠年初出台的系统性市 场化改革，初步理顺了“价盘-渠道-消费者”逻辑，且后续有望率先受益于大众高端修 复，从而较早走出调整期，驱动业绩与估值双修复。

《市场化运营方案》发布，茅台进入系统性改革阶段。在行业仍处深度调整期背景下， 26 年初贵州茅台发布《市场化运营方案》，标志着其渠道/产品/营销等全体系正进入一场 系统性的深刻变革。此次改革核心围绕“以消费者为中心”理念，更加聚焦家庭消费、友情 消费、商务消费，积极主动寻找和拓展新的客群，推动渠道从传统的“坐商”思维向主动服 务的“行商”模式转型，同时在渠道/产品投放等方面做调整，让产品价格“随行就市”，从 而盘活渠道生态、挖掘真实消费、重塑健康的价格体系。

改革成效：步骤环环相扣，渠道生态重构与消费群体扩容。①第一步： i 茅台上线 500ml 飞天，C 端消费群体扩容&探底批价区间：春节消费旺季为批价区间探底提供窗口期：出 货量与配额从“压货焦虑”转向“配额紧俏”；批价从“非理性下跌”回归“企稳回升”，节后稳 定在 1550-1600 元；动销线上线下共振，新增 C 端长尾客户明显；i 茅台新增用户多为新 客群，年轻消费者占比提升（当前 25-30 岁消费占比 12%）；② 第二步：非标产品代售模 式落地，渠道利润将由飞天顺价价差+代售 5%返利实现，渠道现金流压力大大降低&优 秀渠道将逐步被筛选出；③ 第三步：在探明批价底部区间后，500ml 飞天茅台出厂价&自 营体系零售价上调，更市场化，有望增厚报表的同时&利于稳定批价中枢。我们认为本轮 改革已初步实现稳价盘、促动销、拓客群、优生态，茅台正从被动应对周期转向主动重 构市场格局。

重视本轮改革，关注两大潜在预期差。当前市场针对茅台存在以下两大核心分歧，从而 左右了市场对茅台的估值定价空间：①对后续淡季飞天批价走势不确定；② 对后续消费 群体转化效果/新增需求开发进度的不确定。我们认为茅台或在本轮调整期中率先走出， 基于：① 改革方案中供给端拥有较强动态调整力+灵活的价格调整能力+高端消费修复或 支撑批价稳定/超预期；②茅台“拥抱消费者”，已构建较强新增客群获取能力，新消费 群体转化率有望超预期，从而在挤压式增长下获得强提升力。