北交所制度研究系列报告之二：北证询价重启渐近，开启高质量扩容新篇章.pdf

北交所制度研究系列报告之二：北证询价重启渐近，开启高质量扩容新篇章。北证询价重启渐近，开启高质量扩容新篇章。随着在审科技型明星项目数量的增长，北证目前单一的直接定价发行方式亟待优化，询 价重启或渐行渐近。①直接定价下、科技型企业难以充分募资：定价依据静态市盈率，部分创新属性更强、但盈利规模暂未起量的科 技前沿型企业，或面临大幅缩减募资额，长期看，不利于北证对科技型企业的吸引力。②未盈利、高成长型企业更适配市场化的询价 机制。政策积极表态，提及“更好发挥北交所支持科技创新作用”、“用好第四套未盈利企业上市标准”，重启询价发行是应有之义。 此外，北证在审项目中，已有两家未盈利创新药企申报受理（科州药物和天广实）。

市场回顾：询价缘何暂停？二级低迷、底价制度。北证（含精选层）历史上询价发行案例仅43家，按首日收盘价、均价、最低价计算 的破发率分别为58%、56%和79%，导致这一局面的核心因素有两点，①二级市场低迷+老股不限售制度：2023年3月之前，北证二 级处于低流动性、低估值状态，二级溢价不高，双创也时有破发；且公众股东不限售规则，加剧了新股首日破发压力。②底价制度扭 曲市场定价：发行底价制度为北交所新股发行特有，询价结果低于发行底价则发行失败。但最终导致了扭曲市场定价，询价结果向底 价靠拢，沦为实质上的“定价”。但今时不同往日，一方面，当前北证的流动性与二级估值已大幅提升至双创水平，且新股首日上市 的承载能力也大幅提升、平均换手率水平80%+；另一方面，2023年9月，证监会发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》， 发行底价制度取消。

网下询价：关注制度差异，收益增厚可期。①资格差异：门槛更低，报价更离散。一方面，北证参与门槛更低，一是允许个人参与， 二是申请资格的全A市值门槛为“1000万”，低于沪深，这将导致报价更离散。但总体上，监管层对于个人、私募基金网下资格的审 核趋严，因此预计后续报价生态会逐步向沪深靠拢。②全额现金申购：网下中签率高，资金实力重塑定价权。全额现金认购带来更高 的中签率。由于大多数公募/资管基金产品无法预留大额现金参与，且存在风控限额问题，导致能够灵活调配大量资金以顶格参与的 券商自营+私募基金在加权平均数的确定上更具优势，询价生态的定价权或与沪深略有不同。