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二季度，做厚全年安全垫——债券月度策略思考。

一、基本面：聚焦名义增长

1、出口：3 月港口集装箱货物吞吐量高频显示 3 月出口同比或较 1-2 月放缓。 但中期看，产业链优势可能吸引订单回流，对冲全球贸易总量放缓的影响，出 口韧性有望保持。2、房地产：“小阳春”以价换量特征凸显，止跌回稳基础有 待巩固，“银四”数据扰动或有待观察。3、GDP：二季度实际 GDP 预计由一 季度 5.0%下移至 4.8%附近，高油价情景下平减指数有望从 0%升至 0.5%，名 义增速或升至 5.3%左右，抬升幅度较为温和，对名义利率的扰动预计可控。

二、货币条件：总量宽松克制，负债结构变化

1、总量宽松的概率有限：历史经验看，PPI 触底反弹阶段降息概率压缩，短期 资金平稳，降准紧迫性或较低。2、银行负债结构或起变化：银行“抢存款” 或形成一定透支，叠加升值暂缓，结汇需求对 M2 带动或弱化。同业活期存款 或向 7D、14D 定期和同业存单转移。资金充裕之下存单或不构成“提价换量” 压力。3、资金缺口：4 月的流动性缺口压力偏大，但季末财政支出的助益下， 4 月前期资金有望平稳，中下旬关注央行投放，7D 中枢或在 1.45-1.5%附近。

三、机构行为：供给压力可控叠加非银机构“钱多”进场，供需格局改善

1、供给：略有提速但压力可控，净融资或在 4 万亿。2、需求：资金或从存款 移至理财、并增加对基金申购，非银季节性“钱多”改善的特征显著，eve 指 标放松后上半年银行对超长债承接空间仍较多。3、供需结构：供需格局边际 改善，尤其 4 月“钱多”或较显著，关注对各类利差压缩行情的带动。

四、日历看债：二季度债市胜率边际改善，把握全年布局窗口

全年维度看，二季度基本面与资金扰动减少，非银资金进场保护，是全年做高 组合收益的较好窗口。（1）10 年国债：4 月和 6 月收益率走势较为均衡，5 月 季节性偏多，背离主要系货币政策转向和风险偏好变化。（2）30-10y 利差：4 月和 6 月期限利差收窄居多，5 月全面走扩，背离主因稳增长政策和超长端供 给扰动。今年二季度还需关注：一是美伊局势与美国总统访华对风险偏好的扰 动。二是出口、通胀等预期差。三是资金层面或难以进一步宽松。

五、债市策略：钱多格局下做厚安全垫，小波段交易+超额利差挖掘为主

一季度债市整体表现好于预期，短端在资金宽松带动下明显下行，长端虽有波 折，但整体表现韧性，收益率曲线陡峭化。年初债市超预期的核心在于 2025 年末市场对债市供需结构失衡的担忧存在一定误判，年初配置盘力量较强；尽 管后续有通胀预期扰动但市场并不担忧货币转向，我们在 3 月上旬油价大幅 上涨时“提示 10y1.85%具备安全性、可边跌边配”的观点得到验证。

二季度展望：（1）二季度通常迎来资管产品的钱多环境，是全年做收益的重要 窗口。（2）但降息预期有限、债市缺乏显著做多行情，依然把握以钱多带来的 利差压缩和结构性机会为主，利差压缩充分后再小幅压降流动性较高的β品 种。（3）美伊冲突格局和未来油价走势仍存不确定性，根据债市交易从“胀” 到“滞”，风险偏好下降、“固收+”产品资金回流等角度判断后续大体对债市 偏有利。（4）4 月关注理财规模增长，由短及长对利差压缩的带动。