颐海国际公司研究报告：定制+出海双轮驱动，价值重估正当时.pdf

颐海国际公司研究报告：定制+出海双轮驱动，价值重估正当时。海底捞独家底料供应商起家，迈入独立增长新周期。颐海国际脱胎于海底捞，初期得益于关联方海底捞的狂飙扩张，业务规模快速扩张，随着关联方扩张失速，行业扩容承压，进入估值下行周期。公司通过扩充品类、多品牌运营，建立涵盖火锅调味料、中式复合调味料及方便速食产品三大品类的产品矩阵，关联方收入占比持续走低，逐步蜕变为以“全球化扩张”与“餐饮 B 端工业化”双轮驱动的独立复合调味品龙头。

火锅赛道保持景气，复调市场加速扩容。据 Frost&Sullivan 数据，2024年火锅行业规模约 6199 亿元，预计 2025 年增长至 6599 亿元，2029 年突破8000亿元，行业规模持续稳健扩容。从派系角度来看，近年火锅品类进一步细分，潮汕牛肉火锅、海南椰子鸡火锅、云贵山野现舂火锅、海鲜火锅等细分品类涌现，以植物油和非辣营养底料切入市场，引领中高端火锅底料市场的颐海或将进一步受益。此外，由于工作时长攀升，消费者追求便捷效率，复合调味料及方便速食的消费需求提升，复调市场规模及渗透率均具备显著增长潜力。

研发及渠道体系不断迭代，B 端定制及出海成新增长极。自2018年以来，研发端公司创新引入产品项目制、设立“创新委员”，细分海内外不同客户画像，以渠道为导向开发产品，陆续推出小龙虾调味料、零添加调味料、回家煮系列等多款大单品；渠道端推行合伙人激励机制，历经“合伙人裂变”、“师徒制”、“区域长制”、以增量为核心考核的“合伙人”制等多次变革，第三方收入逐步成为支柱收入来源。2024年起，公司上新速度显著提升，着重加大 B 端定制及海外市场的开拓，关联方业绩亦企稳，后续市占率有望加速提升，吨价亦有望步入增长通道。