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长研霍尔木兹系列报告（一）：中东乱局下，原油研究框架有何变化？

供给端：潜在供给偏松，OPEC+影响力较大

OPEC 在原油储量与产量上占据绝对主导，OPEC+贡献了超全球一半的产量。尽管美国凭借 页岩油稳居产油国首位，但全球储产量仍高度集中。当前其他国家产能基本释放完毕，截至 2025 年末，OPEC 的剩余产能约占全球总产量的 3.6%。 开采成本是油价底部的重要决定因素。在 OPEC 剩余产能之外，各国原油供给能否持续，取决 于成本水平。总体来看，当油价处于 70—80 美元/桶区间时，基本能够覆盖当前原油产量及储 量的成本，这也构成了油价的底部支撑。 中长期来看全球原油供给总体偏宽松。全球油气相关资本开支持续增长，供给基础较为稳固； 美国凭借页岩油技术与产能弹性，供给仍具增长潜力，但边际成本上升制约增速；OPEC+策略 已逐步从限产转向增产，供给趋于宽松；原油库存整体呈现稳中有升的态势。

需求端：持续回落，中长期能源转型替代加速

近年来原油消费量保持稳定，与全球经济运行节奏基本同步。在原油消费结构中，交通运输用 油占据主导地位。能源转型抑制交运用油需求，但化工领域的原油需求将持续增长。 原油需求存量主要来自发达经济体。美欧等发达国家曾是原油消费绝对主力，其原油需求结构 稳定且高度依赖交运。新兴市场主导原油需求增量，与发达经济体的回落趋势相反，发展中经 济体处于工业化与城镇化快速推进期。在交运物流、基建及化工产能释放的强劲带动下，这些 国家对汽柴油及化工原料的需求依旧旺盛。 能源转型加速长期回落。从长周期来看，尽管化工与航空用油的需求仍具韧性，但占绝对主导 的公路交运用油正遭遇结构性冲击。随着全球电动汽车渗透率的提升以及远程办公模式的全面 普及，传统燃油需求正面临不可逆的规模化替代。

价格体系：哪些因素决定油价中枢和波动

纵观历史油价波动，地缘政治影响巨大。纵观全球原油价格长周期变迁，2003 年成为关键分 水岭：此前油价主要由供给格局更迭驱动，定价权从跨国石油巨头逐步转移至 OPEC 主导，期 间叠加经济危机冲击，价格呈现阶段性震荡；2003 年后需求端权重显著提升，中国等新兴经 济体高速增长抬升油价中枢，地缘冲突与金融事件放大短期波动。 油价长期由供需基本面主导，短期受地缘政治影响较大。我们综合主要影响因素并选取相关影 响指标并构建成三大因子，分别包括实体因子、投资因子以及避险因子。自 2003 年以来的模 型拟合油价和实际油价走势较为一致，回归模型调整后的拟合优度近九成。从长周期原油价格 变动组成来看，近 20 年以来原油价格中枢主要由实体因子主导。