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工业能源行业中东冲突系列报告（二）：若冲突长期化，煤炭行情如何演绎？

亚太具备 LNG 刚需，美以伊冲突长期化或构成能源断供风险敞口

若美以伊冲突长期化、油气库存逐步耗尽，亚太地区依赖能源进口的经济体 或将直面能源断供风险。日韩和中国台湾地区等亚太核心经济体的石油与天 然气在能源消费结构合计占比高达约 60%，且中东供应敞口突出，中东分 别占韩国/中国台湾地区/日本石油 2025 年进口来源的 75%/64%/97%，同期 对中东 LNG 依赖度分别为 30%/34%/6.3%。日韩石油库存尚较充足，2025 年末库存均可支撑约 200 天水平；但 LNG 因为低温液化需求通常保持低库 存来支撑经济性，因此天然气对 LNG 断供存在风险，日本/韩国/中国台湾地 区 2025 年末天然气库存可用天数仅 31/40/12 天，库存安全边际较为薄弱。

油气库存耗尽驱动亚太煤炭替代，有望直接拉动海外煤需求

一旦油气库存缓冲耗尽，电力保供压力将迫使亚太各国加速以煤炭替代油气 发电。我们判断日本/韩国/中国台湾地区具备煤电代替气电，乃至扩展核电、 光储支撑能源多元化的诉求，或具备短期内提升煤电利用小时数、采购电煤 的需求压力。我们认为印度/东南亚等亚洲制造业承接国处于缺油比缺电更 紧迫的处境，对物流成本扰动不可忽视，因此对标中国提升电气化率支撑能 源保供能力或为刚需，也将拉动电煤需求。在海外煤炭出口国供给刚性下， 我们判断煤炭供需或回归紧平衡，拉动煤价上涨。

亚太石油到岸溢价放大煤价弹性，澳煤有望达 239~386 美元/吨

中东能源冲击下，亚洲实际石油到岸价格显著高于金融市场基准，现货-金 融背离极为突出。以 170 美元/桶金融油价为基础，叠加运费与保险后，亚 洲到岸油价或达 181 美元/桶；1）在亚太地区需求刚性下，阿曼油价较 Brent 溢价高达 50 美元/桶；2）中东-中国 VLCC 运价最高升至 517WS，中枢 425WS，对应约 8 美元/桶；3）战争风险保费由 0.25%升至 1-1.5%，对应 额外 2.5-3.5 美元/桶保险成本。我们按 14.7% LNG-油挂钩 slope 测算，亚 洲 LNG 合理价格或达 26.6 美元/MMBtu，若按热值煤油比价（JKM-阿曼） 中枢 1.09 合理价格中枢约为 36.8 美元/MMBtu；我们基于俄乌冲突以来煤 油（NEWC-阿曼）比价中枢 0.48，NEWC 合理煤价或达 386 美元/吨，煤 气（NEWC-JKM）比价中枢 0.45，NEWC 煤价可达 239 美元/吨。

疆煤有望填补进口煤减量，成本支撑下国内煤价中枢或抬升至 850 元/吨

高油气价环境下亚洲其他经济体对进口煤炭的需求刚性强于中国，保供压力 更大且对高价煤承受能力更强，或挤出中国进口煤供给。我们认为疆煤有望 放量补缺，在出疆铁路运输瓶颈下，公铁联运外输成本构成国内煤价成本支 撑：我们测算 5500 卡煤价达到 794 元/吨时疆煤公铁联运外输具备经济可 行性；若要实现大规模放量，或需煤价进一步上行至 944 元/吨以保障供给 侧利润空间。此外，我们认为国内煤和进口煤成本曲线最左侧印尼煤的价格 倒挂也将构成一定涨价动能。