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大类资产配置新框架（14）：与A股分歧之后港股走向何方。

近年 AH股分离，映射当下“超级周期”，即科技周期、供应链重 塑周期和财政周期共振。超级周期表达全球新旧秩序更迭。 AH 股分别囊括 AI 硬件和软件企业，所以 AI 产业链交易侧重不 同，AH 股（尤其科技板块）分歧显露。 AH 股含中国新老经济成分有别，供应链重塑周期之下中国制造 加速崛起，福利国家制造业空心化加速。中国借助这一趋势东风 推进经济新旧转换。中国经济新旧交替过程，也是 AH 股分歧加 深过程。 AH 市场流动性构成不同，货币流动性在财政周期中深受财政牵 引。美元指数和人民币汇率关联度发生变化，不再单纯的节奏同 步，故而 AH 股流动性也走向分歧。 AH 从协同走向分歧，最终将再度回归协同。届时全球走出混乱 期，中国资产在全球的影响力更进一步。

我们曾经的专题研究中，复盘 2000 年以来五轮中国 A 股和港股 牛市的联动，发现二者绝大多数时候联动性极强。二者鲜少的 节奏背离也主要与特殊时期，中美货币分歧有关。 2025 年以来，港股和 A 股的节奏又开始了分化，并且上下半年 AH 股相对优势表现各不同。

一、2025 年以来港股走出了一轮不同于 A 股的节奏

AH 股分化不仅体现在主要宽基指数，同样体现在科技指数。尤 其科技指数，恒生科技与创业板指、科创 50 分歧更加明显。

2 0 25 年 AH 的节奏错位非常明显并且轮动也异乎寻常的快。 刚开始，港股领跑；二三季度 AH 股同步上涨，但是 A 股更占优；四季度之后 AH 股呈现剧烈分化，A 股的 韧性体现更为明显。 从 A H 溢价率来看上半年港股占优，下半年 A 股相对更占优。 2025 年上半年，随港股走强，溢价率从 140 快速下行至 125 左右低位水平。 2025 年下半年后溢价率在低位企稳窄幅波动，意味着单纯基于折价套利的投资逻辑吸引力有所下降。值 得注意的是，部分行业龙头如宁德时代、招商银行甚至出现了 H 股溢价，反映出港股对优质资产定价能力的提 升。

二、港股与 A 股偏离， 第一个因素是 AH股分子端存在差异，即上市公司类型不同。

同样是 A I 产业链，A 股和港股上市公司在 AI 产业链上所处生态位不同。 创业板指与科创 50 指数以 AI 硬件端企业为主导，涵盖了半导体、电子元器件、通信设备、新能源设备等 硬科技领域的龙头企业。相比之下，恒生科技指数以 AI 应用端企业为主导，尤其以互联网龙头企业权重较 大，包括腾讯、阿里巴巴、美团、京东等平台型公司。 2025 年 2 月 DeepSeek 一经发布,引发全球对中国 AI 应用产业的重新评估。这一时期 AI 应用走强，恒生 科技指数明显跑赢科创 50。 2025 年 6 月，美团、阿里、京东三大平台在外卖市场展开激烈补贴战，对公司业绩造成直接影响，对港 股科技板块造成明显冲击。 2026 年初，AI Agent 的出现冲击传统软件公司商业模式，成为 AH 科技股分化的又一重要驱动因素。港股 市场的互联网龙头企业虽然积极布局 AI Agent 领域，但其传统业务面临的转型压力仍然引发市场担忧。相比 之下，A 股市场的 AI 硬件端企业受 AI Agent 冲击较小，表现相对具备韧性。