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大秦铁路公司研究报告：非煤业务向好，高分红或持续。

非煤业务有望高增长

“公转铁”推动铁路货运份额上升，中鼎物流园、太原、大同铁路物流中 心的建设运营带来多式联运优势与货运品类拓展。伴随能源结构转型，到 2035 年光伏发电和电池储能成本有望分别下降 31%、50%，未来东部光 伏发电结合储能的经济性的提升有望推动新能源载体自西向东运输，大秦 铁路光伏发送量有望增长。晋陕蒙煤化工产业快速发展，大秦线货源地煤 化工产品运费相比其他煤化工大省或较低，叠加国铁太原局拓展多种类化 工品铁路运输业务，有望推动大秦铁路化工品发送量增长。大秦线货列编 组长度与单车载重增加有望带来单列运力提升，非煤运输成本有望下降。

煤炭业务降幅有望收窄

能源结构转型、建材等行业用能规模下降、煤电装机增长放缓或将导致国 内煤炭消费量下降。煤化工产业向西部富煤地区聚集，或将导致煤炭长途 运输需求下降。朔黄铁路较大秦线货源更稳定、运价更低。尽管拟收购资 产有望使中国神华煤炭产量增加，朔黄铁路扩能改造以及黄骅港扩建规模 或将使得朔黄铁路对大秦线长期维持煤炭运输分流影响。考虑煤炭产能储 备制度建设、煤炭生产重心西移、煤矿智能化转型或使货源地煤炭产量保 持高位，预计大秦铁路煤炭发送量降幅有望收窄。2018-2024 年大秦铁路 货运吨公里收入保持在 0.15 元/吨公里左右，预计未来运价有望保持平稳。

分红潜力大，估值有望修复

大秦铁路的资本支出与折旧摊销接近，经营性现金大量净流入，资产负债 率和有息负债率较低、呈下降趋势。大秦铁路的历史分红比例和股息率较 高，2010-2024 年分红比例由 50%提升至 57%。大秦铁路的 ROE 呈现下 降趋势，主要由于归母股东权益持续上升。如果把大量的货币资金分红给 股东，使得“(分红+回购)/净利润”上升，那么有望维持高 ROE。大秦铁 路 PB 与 ROE 明显相关。如果 PE 维持 10-16 倍左右，那么 PB 有望提升。