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北化股份火工品系列报告之二：硝化棉领军企业，产品出海有望带动业绩高增。硝化棉领军企业，看好业绩加速回升。公司控股股东为兵器集团北化研究院，依托集团资产 重组夯实硝化棉行业发展根基，资产收购进一步拓展防护装备及特种工业泵等业务。公司实 控人为兵器工业集团，股权集中赋能业务协同，有效保障产业资源及业务开展，打通上游供 应及下游市场渠道。管理层核心团队深耕化工领域，技术背景与管理经验兼备。公司当前已 形成硝化棉、防护及环保器材及特种工业泵三大业务板块，其中硝化棉业务由母公司主体经 营，产品型谱齐全，产销规模全球领先，目前为公司毛利核心贡献项。受益于硝化棉等主业产 品销售规模回升，叠加产品结构优化带动盈利能力提升，公司 2025 年前三季度大幅增长。考 虑到公司扩产建设有序推进，叠加公司持续拓展出海市场，未来有望进一步增厚收入伴随， 此外公司降本控费持续深化，看好公司业绩加速回升。

硝化棉市场供需格局重塑，公司有望充分受益。1）从需求端看，下游军民两端需求扩张，带 动硝化棉需求持续上行。受国际地缘政治动荡及局部冲突持续影响，军费开支持续扩容。含 能硝化棉作为弹药生产的核心原材料，特种需求有望持续增长。民用硝化棉涂料、油墨等传 统市场需求基本稳定，环保烟花等新兴应用市场初步拓展。2）从供给端看，供给总量持续收 缩，我国供应商份额居前。硝化棉行业进入壁垒较高，供给端增量有限，北化股份国内市场份 额居前。安全事故被动出清叠加产线主动关停，导致硝化供给端进一步收缩，当前硝化棉存 在较大供需缺口。我国硝化棉市场份额居前，国内厂商有望充分受益供需缺口带来的产品溢 价。3）从公司端看，谱系齐全叠加渠道优势，筑牢企业核心竞争壁垒，扩产有望进一步夯实 核心竞争力。公司拥有硝化棉产品型谱齐全，可提供定制化服务，行业地位和品牌优势稳固。 境内外市场并重，供销渠道稳定畅通。此外公司于南充扩产一万吨硝化棉产品，进一步夯实 行业地位，核心受益硝化棉供需错配背景下的溢价弹性。

防护装置及特种工业泵贡献额外营收增量。防护装置应用场景深度覆盖，贯穿国防、航天及 工业安全核心领域，防护及环保装置具备一定需求韧性。子公司新华防化资质稀缺，是我国 “核化生”三防器材科研及生产单位，且研发体系完善，已参与多个特种项目。特种工业泵具 备极端或特殊工况较强适应能力，作为国内少数引进国外耐腐蚀、耐磨蚀泵设计制造技术及 特种钢冶炼铸造技术的企业，技术积淀赋能，有望持续领跑气脱硫等核心细分市场。