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流动性跟踪与地方债策略专题：不含权地方债提前偿还对估值有何影响。货币政策与流动性观点：在供需错位下，上周存单利率进一步低位下行，考虑到 短期内降息预期有限，政策利率或对存单利率进一步下行形成一定制约。后续若 央行中长期资金投放成本未见明显下降，1 年期存单利率的下行空间或相对有限。 本次税期资金面几乎没有波动，银行融出余额也依然高于 5 万亿元，临近跨季， 往常 3 月跨季 7 天资金利率通常会出现较大波动，但考虑到近期资金面持续较为 充裕，预计本次跨季资金利率的波动幅度小于往年。

地方债观点：预计截至 3 月 29 日，地方债累计发行 30804 亿元（1 月 8634 亿 元、2 月 11582 亿元、3 月 10588 亿元），其中超长地方债发行 16143 亿元，占 比为 52%；用于化债的地方债发行 11308 亿元，占比 37%。2026 年 2 万亿元 置换债累计发行 9604 亿元，2024-2026 年置换债中超长债占比分别为 71%、 74%、70%。截至 2025 年 3 月 29 日地方债累计净融资 24576 亿元，2026 年 3 月 29 日地方债累计净融资 24294 亿元，净融资略低于去年同期。

二季度发行计划进入集中公布阶段，目前统计到二季度共计划发行 15827 亿元， 4-6 月分别为 6786 亿元、4935 亿元、4106 亿元；考虑到二季度超长期特别国 债大概率也会启动发行，关注国债发行计划的公布，2021 年以来国债二季度发行 计划在 3 月 26 日-3 月 31 日期间均有公布的可能性。根据财政部公布的数据， 2026 年 1 月新增地方债投向中有 3578 亿元用于项目建设，占比为 84%。

3 月 20 日陕西省公布 3 月 27 日提前偿还部分陕西省政府债券 2205491.IB （16.02Y）、2305194.IB（16.94Y），回顾历史，仅北京和陕西出现过 4 次该情 况，整体而言不含权债券提前偿还对估值冲击较小，在 2bp 以内。

目前 30Y 地方债老券-国债老券利差倒挂结束，回到 1bp 左右。对于超长端而言， 2026 年 Q1 中小银行、其他机构大幅加大了对 15Y、20Y 地方债的净买入，累计 规模分别为 1148 亿元和 355 亿元，而 2025 年 Q1 分别为 489 亿元和 156 亿 元，今年 15Y 地方债表现相对较好可能与这两类机构行为变化有关。年初以来国 债 30-20Y 利差已经从 1bp 走阔至 8bp，而地方债 30-20Y 利差仅从 2bp 走阔 至 3bp，目前好地区 20Y 专项债新券有 2.50-2.51%，品种利差 20bp 左右，对 配置盘而言有价值，且久期相对 30Y 更短。

从新老券来看，当前 20、30Y 隐含税率依然高于 5%，10Y、15Y 为 4.5%左右， 7Y 在 3-4%之间，5Y 在 4-5%之间。10Y 以内可适当关注曲线凸点位置，为 2Y、 4Y、7Y 财政压力较大地区（骑乘收益不错，其余地区利差已被压缩）、9Y 财政情 况较好地区；此外，当 2Y、3Y 品种利差修复至 15bp 附近时，或可关注其相对 价值。