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优然牧业公司研究报告：肉奶共振核心标的，业绩弹性释放在即。优然牧业是国内奶牛养殖全产业链龙头企业，奶牛存栏超 60 万 头、原料奶年产超 400 万吨，运营效率高、成本管控能力强，是 奶牛养殖核心标的。肉奶周期看，2026 年奶牛延续存栏去化、奶 价拐点将至，国内牛肉供给将逐步趋紧、进口配额制落地驱动肉 价持续上涨，优然牧业将充分受益肉奶周期，释放利润弹性。2026 年优然推出配售计划，存在潜在并购期权，或进一步提升国内份 额。

优然牧业：背靠乳业龙头伊利，是奶牛养殖全产业链龙头

优然牧业在奶牛养殖、育种、饲料、草业等上游全产业链布局， 各项业务在国内均处于领先，是全球最大的原料奶供应商，2025 年预计原奶产量突破 400 万吨，背靠大股东伊利，原奶产销率常 年维持在 98%左右。奶牛养殖方面，25H1 奶牛存栏 62.3 万头， 成母牛占比提升至 53.5%，单产 12.9 吨，拥有有机、娟姗、DHA 奶等 8 大特色品类，原料奶销售均价具备溢价空间（25H1 均价 3.87 元/kg）和相对更好的毛利率。养殖效率方面，饲料、草业业 务持续优化配方，育种业务改善牛群基因，养殖技术升级提升养 殖效率，25H1 优然养殖成本和饲料成本仅为 3.36 元/kg、2.35 元 /kg。股东层面，2026 年伊利参与优然股权配售计划，拟提升持 股比例至 36.07%，彰显大股东对公司未来发展信心。

原奶周期：原奶供需矛盾趋缓，奶业周期拐点将至

2025 年下半年以来，原奶价格在 3.02-3.04 元/kg 之间波动，社会 散奶价格回升，乳企喷粉量减少，原奶价格周期底部信号清晰， 周期拐点仅剩“临门一脚”。供给端，2026 年我们预计将延续存 栏去化，一是牧场持续亏损是重要驱动力，例如 2025 年 12 月山 东省奶牛养殖亏损面仍达到 65%；二是奶牛养殖周期，2024 年出 生牛犊将补栏 2022-2023 年入群成母牛，自然淘汰周期形成存栏 缺口；三是国内外奶价倒挂，欧洲进口奶酪、稀奶油面临反补贴 措施，预计进口乳制品影响减弱。需求端看，乳品需求结构变化 与国产替代并行，B 端需求相对旺盛且国内乳品逐步加大相关布 局，国产深加工产能陆续进入投产期，带动国内原料奶需求增强。 综上所述，我们预计 2026 年原料奶价格迎来拐点，供需维持紧 平衡，原奶价格开启温和上涨。