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债券研究：债券熊市可能正在结束。从去年 2 月份的“负债荒”，作为本轮债券熊市的起点，至今已经一年，“数浪”的角度，利率已经经历了七浪左右的下跌；从调整的时间窗口上，债市已经接近了历史回归的尾声。

利率上行的逻辑在通胀的助攻下，变得比较完美：1）通胀兑现；2）债券供需；3）基本面度数向好，平减指数提高；4）市场期待房地产季节性“小阳春”转为趋势性“底部”。

这也构造了去年年底市场对今年大类资产判断“股强债弱”一致性判断，债市的资金流仍然会源源不断的从债市抽水流入权益，一季度结束了，单独讨论股强、债弱的结论未必准确，但两者放在一起——股没那么强、债也没那么弱。

去年，只要股、债的仓位正确，内部的券种和风格和最终结果关系不大。但今年以来，股、债内部的分化较大，债券本身，10 年以内、信用债、存单等不能做空的品种体现了牛市特征，而能现券做空的品种，走的仍然是熊市逻辑。

熊市逆转的必要条件已具备：偏空者几无筹码，做空者需要借贷。公募基金的久期已到极低水平（约 2.8 年），在 30 年国债等长端品种上几乎处于“离场观察”状态。做空者需要借贷。另外一方面，其实多老券、空 T6 的策略，其实并未显著赚钱。

任何资产定价的逻辑，都要回归到机构行为力量的推动，那么现在的期限利差，很可能到了历史较高水平。

本轮通胀叙事不稳定，期限利差定价充分。10 年与30 年国债的利差已拉开至50-55个 BP，回到了 2010 年的历史中位数水平之上，但考虑到静态票面的调整，可能是接近历史 70%的分位数水平；这种定价不仅反映了通胀的三轮博弈，进一步走陡的赔率已显著降低。

而且，这一轮通胀的叙事基础极度不稳定。本轮通胀是今年的第二轮通胀交易，第一轮在 1 月。市场当时都看到了通胀的结果，但对通胀路线的预期上，三条主线到现在都未兑现：1）有色链、2）黑色链；3）反内卷新能源链。

期限利差冲到 47BP 后调整后，油价的突然跃升，输入性通胀进入第二轮交易：

另外，相比于市场注意力的焦点都在通胀上，但实际上新型的通缩逻辑正在或隐或现。美股从去年年底就没再上涨、港股科技在今年 1 月份应用催化后开始调整，逻辑线索都为更新的 AI 公司杀老科技公司商业模式和估值。并且引发了一系列热议：科技导致结构性失业、结构性失业是通缩交易，一直是市场都能接受的故事，但只有资产价格的确认，才会让逻辑和现实发生连接。