输入性通胀扰动大类资产，债市如何应对.pdf

输入性通胀扰动大类资产，债市如何应对。面对高不确定性且可能高频反转的地缘因子，短期可防守，但长期不需 要过度担忧。

当前可能会驱动利率中枢上移的因素有二：其一是股市慢牛，其二 是通胀同比中枢修复，对前者的关注度一度是明显高于后者。经历 了 2026 年初的行情演绎，尤其是春节假期后伊朗战事突发、油价飙 升，滞涨交易成为全球资本市场的主线之后，债市最关注的因素也 切回到通胀这一端，且通胀预期下，股债相关性也呈现出新的特征。

在 3 月下旬的数据空窗期内，债市关于经济是否有明显的内生修复 大概率继续分歧，最核心的短期变量依然是地缘因子，且债市对地 缘因子的反应方向和强度在很大程度上受到股市行情的牵引，股债 行情偏向于同向联动。在底层逻辑上，股债行情的相关性来自统一 的定价模型。从 DDM 定价模型的角度看，股票与债券都可视作贴 现资产，只是现金流久期与风险暴露结构有所不同。如果是分子端 盈利预期主导，尤其是在个股和行业的维度，公司未来的现金流预 期可以发生较强变动，但债券的票息现金流相对固定，这种情况下 股债行情的共振有限。（2）如果是分母端贴现率主导，在基本面叙 事推动下，股票与债券会同时对折现率的变化作出反应，股债行情 的异向/同向联动就会凸显。不同的基本面环境映射到不同的贴现率 变化：在实际利率驱动、通胀相对中性时，例如经济走强时往往是 股涨债跌，反之亦然；在实际利率中性，通胀驱动，股债行情往往 同向，通胀压力下股债同步承压。

拉长来看，股市波动在风险偏好和资金流向方面对债市有利，但短 期内地缘因子依然是全球范围内的资产定价主线。在这一轮通胀驱 动的避险交易中，全球资本市场联动的特征明显，跟随国际油价走 势，避险情绪从隔夜美股向次日亚太股市传导，以此为背景，债市 很难在整体的情绪波动中独善其身。但在债市已经度过 3 月第二周 对通胀最为恐慌的阶段之后，目前通胀驱动的交易反而对债市的超 长端是相对中性的：面对高不确定性且可能高频反转的地缘因子， 在长端的仓位无论多空都面临较大的短期不确定性。对借贷集中度 高企的超长债，尤其 25 特 6 来说，其借贷集中度在 3 月 20 日进一 步上冲至 49.7%，短期内超长债进一步调整的空间或相对有限。