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证券行业26年春季投资策略：行业景气度长存，估值迎来困境反转。

25年至今券商板块为何持续跑输大盘？

首先，我们需要强调2024年“924”行情中券商率先实现反攻，较上证指数跑出超额收益。我们通过复盘2024年9月24日至今券商股走势， A股券商指数在政策 催化下显著跑赢大盘，2024年“924”行情期间，证券Ⅱ(申万) 较上证指数的超额峰值达到35.1%，港股券商因假期交易、创新业务等因素刺激，超额尤为显著。 进入2025年后，受到外部宏观环境变化、资金层面影响（包括个股抛压、宽基ETF赎回抛压）、上市券商再融资等因素影响，券商股的超额收益在25年11月后逐 步被抹平。

因素1：一致预期高增业绩背后的可持续性存分歧，且业绩弹性不及预期。券商业绩高增背后主要来源于1）与交投高度相关的经纪及两融；2）自营业务，市场简 单地将券商的业绩挂钩于成交额、股债资产涨幅，因此能够前瞻预估券商业绩。但我们进一步观察到，传统经纪业务佣金率呈现加速下降，自营在“去方向性、低 波”转型过程中同步对股市的敏感性下降。

因素2：再融资的边际松绑一定程度上影响估值。历史经验显示，部分券商再融资后，虽然资本扩张使分母端放大，但分子端即盈利能力未能实现同步提升，导致 ROE中枢下移，进而影响PB。随着25年末至26年初，行业内如中泰证券、广发证券（H）、华泰证券（H）陆续开展再融资，导致市场对券商估值中枢下移的预 期升温。

因素3：资金面的影响。券商作为宽基指数重要成分，当26年1月宽基指数ETF大幅净赎回时，不可避免地受到一定影响。

结果：券商进入“高ROE分位-低PB分位”的绝对收益象限，但新增资金依然对于板块估值回升存在分歧。