贵州茅台公司研究报告：革故鼎新，与时偕行，再论茅台的护城河与增长潜力.pdf

贵州茅台公司研究报告：革故鼎新，与时偕行，再论茅台的护城河与增长潜力。以史为鉴：紧扣时代脉搏，市场化改革破局供需难题。复盘历史，公司尊重市场 规律，多次市场化改革化解危机：1）1998 年国内产业结构调整，酒类需求减少， 公司通过市场化引进特约经销商、专卖店等，培育核心意见领袖，奠定价格的龙 头地位。2）2013-15 年受“限三公消费”等政策冲击，飞天价格最大下跌 56%， 公司市场化招商，开发生肖茅台酒等非标类产品，拓展商务消费场景，顺利成 为行业龙头。

对标爱马仕：匠心品质为核，品牌与时俱进。长期看，茅台酒仍具有不可替代性， 考虑到生产工艺特点，十五五期间茅台酒理论可供销售量预计约 5.2 万吨，增量 有限，高档奢侈属性有增强的基础。我们认为爱马仕对茅台酒的发展具有借鉴意 义：1）极致的皮革品质和纯手工的匠心工艺打造品牌稀缺性；茅台酒以产区位 置+酿造工艺+勾调技术塑造高端白酒品质表达，构成定价基础；2）当前公司需 要通过宣传品牌文化、创新消费场景、加强渠道服务能力，培育潜在消费群体， 夯实长期提价的能力。

增长潜力：以消费者为中心，换取发展空间。2026 年公司全面奔赴 C 端，推动 市场化改革，主要变化为：1）构建消费者导向的价格形成机制。2）构建产品“721” 的金字塔结构，并培育非标类产品独立增长的能力。3）打造精品第二大单品， 用 43 度飞天茅台酒茅台和茅台 1935 酒培育年轻消费群体。4）五大渠道并行， 线上线下加强协同，“i 茅台”作为直销渠道重要窗口。对标 Apple：直营渠道 收入占比 40%（飞天直销收入占约 15%），线上商店联动线下销售，Apple Store 以服务和体验增强消费者粘性，目前茅台正在构建立体化服务体系，系统提升客 户运营能力，实现茅台酒从“关系信用工具”转向“中国高档商品和优质生活方 式的载体”转型，并进入可持续增长。

空间测算：茅台酒量价增长均具备基础，系列酒抢夺大众酱香酒份额。茅台酒 预计未来 3-5 年销量 CAGR 在 2-3%，获取超高端白酒扩容份额，收入 CAGR 预计 8-10%：1）以城镇居民月收入 1/3 为基准，假设经销商毛利率 20%，飞天仍具备 提价期权；2）非标酒形成自身消费场景和群体，伴随经济复苏有望量价齐升；3） 精品作为第二大单品，长期承接飞天向上升级需求。系列酒收入 CAGR 预计在 GDP 增速附近，酱香酒次高端规模稳健增长，公司产品性价比突出、拥抱新渠道，获 取低线市场份额，茅台 1935 酒预计增速更快。