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中国重汽公司深度研究：从周期到周期成长，中国重汽H的盈利中枢与全球视野下的价值重估。2023 年-2025 年 H1 公司归母净利率保持在6%–7%左右，与上一轮高景气时期相似，但盈利结构与当年存在显著差异，当前的盈利水平实际上受到多项不利因素的压制，真实国内的利润中枢被遮蔽：在国内需求周期反转、出口结构升级与新能源盈利拐点临近的共同驱动下，公司已不再只是β驱动的传统周期股，而是具备跨周期盈利中枢持续抬升能力的周期成长型资产。国五集中更新带来的国内β修复、亚非拉市场持续替代与欧洲新能源高附加值出口潜力，将推动公司盈利结构发生质变。在销量体量、盈利能力与第三方市场竞争力已具备国际可比性的背景下，中国重汽H 的估值体系有望从“中资周期制造”向“全球重卡龙头”切换，迎来新一轮价值重估。

国内：内需盈利在 2025 年仍处低位，beta 回暖和BEV盈利能力改善有望促进公司盈利更上一层楼。中国重汽集团拥有“MAN技术+潍柴动力”双引擎，在高端柴油机及天然气重卡领域壁垒深厚，历史上在行业上行期，公司凭借高价值产品（如汕德卡）和垂直一体化产业链，其营业利润率可突破 10%，单车营业利润超2万元，盈利弹性高于收入弹性，当前公司内销盈利被总量和BEV压制，后续两者预计均会改善。1）内需总量层面：替换周期和国七排放标准升级后续有望驱动内需再向上。展望 2027 年后，即使保守估计中国重卡保有量持续下滑至 2029 年的 730 万台左右，假设国七重型车标准在2030 年全国范围内实施，2025 年-2029 年的4 年内更新缺口或可达到 103 万台/年，高峰国内年销量或达152 万台，2025年-2029年CARG 约 17.8%，潜在的政策周期有望带来确定性较强的高景气。2）BEV 方面：重卡量变引起盈利质变。当前BEV重卡虽是行业盈利的“损失点”，我们判断随着规模提升（我们预计中期行业规模有望突破50 万台）以及降本技术落地，BEV 重卡单车有望将在2025年及之后实现减亏，公司积极卡位，BEV 重卡市占率已从2024Q4的9%-11%提升至 2025 年 10-11 月的12%-13%，规模位居行业前列。我们预计，当公司 BEV 重卡规模接近3-4 万台量级时，其单车盈利能力将较当前水平有根本性改善，从拖累项转变为盈利增长的新贡献点。