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流动性跟踪：存单缘何“量升价跌”？

1、复盘：资金继续平稳

本周，资金面整体维持平稳宽松状态，资金利率低位波动，逆回购延续净 回笼状态，本周资金面有三点特征值得关注： 第一，股份行存单发行继续放量，期限以 1 年为主，原因可能在于：季末 月份可能有改善指标的压力，需要发行 9M-1Y 存单，叠加存款“搬家”叙 事之下，尽管整体上起到负债端成本的改善效果，但对部分银行而言，可 能仍有一定的存款流失压力，而近期存单利率进入下行通道，或考虑到把 握低利率窗口改善发行成本。 第二，震荡已久的存单利率迎来下行，原因可能在于，同业存款利率下调 的预期下，非银对于存单、短债等替代资产的配置意愿或加大，提振相应 资产的市场表现。 第三，3 月 6M 买断式逆回购继续缩量续作，是该工具创设以来首月两个 期限品种同时缩量续作，一方面说明银行负债压力可能相对有限，或主要 受益于年初存款“开门红”和高息定存重定价，另一方面，降准仍需观察， 总量型工具的运用可能需要更强的宏观信号，补充资金缺口方面，通过 MLF、买断式、国债买卖等工具或均能够形成一定替代。

2、聚焦：若同业存款利率调降，影响几何？

回顾 2024 年末非银同业存款自律新规落地后，同业存单利率“先下后上”： “先下”在于同业活期存款利率调降后，存单性价比凸显，非银配置力量 较强带动存单利率下行，这也是推动过去一周存单利率下行的逻辑。“后上” 在于存单配置需求跟不上供给的放量，2024 年末新规落地后，大行非银存 款流失幅度较大，银行面临“负债荒”担忧，存单大幅提价，理财（更多 为右侧交易）、农商行（部分银行 OCI 账户浮亏制约进一步买入）等传统配 置力量则是在各自逻辑的制约下未明显释放。 但聚焦今年，若同业存款利率再迎调降，存单利率大幅上行的压力或相对 有限，一方面，供给放量的幅度可能有限，经历 2024 年末的同业活期存款 重定价后，进一步规范对银行负债端的边际影响幅度或在降低，叠加去年 6 月以来，存单月度净融资多数为负，负债端压力有限；另一方面，市场 对存单的需求力量较强，主要受益于非银负债端的扩容。 需要进一步关注的是过去一周存单利率回落的原因：更多是出于非银负债 端被动扩容带来的配置意愿增强，还是受到同业存款利率调降预期提振短 期配置诉求。临近季末，银行在信贷“冲量”和指标考核等因素推动下， 通常会增加存单发行。若此轮存单利率下行更多由非银负债端扩容驱动， 且该趋势具备持续性，则存单利率有望获得进一步支撑；反之，若下行主 要反映市场预期的提前定价，则后续下行空间可能有限，或逐步回归季末 的季节性叙事主导。于债市而言，短期内对存单、短债等同业存款的替代 品种构成利好，拉长时间维度来看，随着银行负债端成本的改善，或为广 谱利率的下行打开空间。