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国防军工行业深度：“十五五”军工哪些方向值得关注？复盘 2020~2025 年的 A 股军工，涨幅靠前标的主要依托于：1）市场空 间大且处于 1-100 放量装备的赛道（2020~2021 年的军机、导弹、航发， 2025 年的军贸、商业航天、军工 AI），2）具备通胀逻辑的环节使得利润 弹性更大（2020~2021 年的军工电子）或者产业链链主估值提升空间大 （2020~2021 年的航发动力）。

再梳理 2022~2025 年的美股军工涨幅靠前标的，总结如下：第一，全 球地缘冲突常态化、各国军费不断增长的背景下，美国作为全球最大军贸 出口国，美股军工股即使当期基本面并未实现高速增长，但是市场仍然愿 意给未来若干年确定性的现金流提前定价，美股军工估值快速上涨；第二， 对符合未来战争模式、成长空间大的新兴领域企业（军工 AI、无人装备、 商业航天）赋予成长溢价。

“十五五”国内军工：宏观层面，国防政策、地缘政治环境、国内军费三 重驱动产业向上趋势；中观层面，整体或将呈现传统装备稳增长、新质战 斗力装备高增长的结构性特征，军贸和军民融合打开军工企业成长天花 板；微观层面，从大空间、高壁垒、高业绩弹性三个角度考虑，重点关注 企业所处赛道的空间和景气度、壁垒/市占率、高景气赛道业务占比、单 个装备使用量、上游原材料成本波动、企业治理结构等情况。

赛道：重点关注航空新装备、导弹、无人装备、军贸、国产大飞机/商发、 燃气轮机、商业航天；产业链环节：降价是大趋势，重点关注 1）产业链 主，基本面最确定受益于赛道高景气度，估值提升空间更大；2）通胀逻辑 环节，虽然价格在下降，但是由于升级换代、自主可控等因素导致单个装 备使用量大幅提升，包括碳纤维复材、陶瓷基复材、隐身材料、3D 打印、 装备信息化等。