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北化股份公司研究报告：看好全球硝化棉龙头进入成长期。

硝化棉业务为基，形成“三元主业”协同发展

北化股份隶属于兵器工业集团，目前形成以硝化棉为核心的纤维素及其衍生 物产业、以活性炭为基础的防化及环保产业和以渣浆泵为核心的特种工业泵 产业“三元主业”的三大产业新格局。随着硝化棉量价齐升驱动盈利跃迁， 三大板块共振修复，公司 2025 年迎来业绩触底回升，根据 25 年业绩预告， 公司预计实现归母净利润 2.20-2.90 亿元，同比增长 877.22%-1124.52%。

硝化棉出口量价齐升是公司主要业绩增长驱动因素

根 据 中 国 海 关 总 署 数 据 ， 2021-2025 年我国出口硝化棉单价为 1.46/1.92/2.37/2.63/3.85 万元/吨，其中单月峰值为 25 年 10 月的 4.98 万元 /吨，25 年 12 月单价仍稳定在 4.90 万元/吨的高水位。25 年 12 月，北化股 份与全球包装油墨行业领导者盛威科集团确立 26 年产品战略合作意向，我 们认为公司硝化棉产品价格有望充分受益于全球的供需缺口，跟随出口价格 上涨趋势稳定增长。结合公司现有产能规划，我们测算得出公司 2028 年产 能扩充后，产值范围或为 10.20-23.00 亿元，对应毛利润 5.44-16.56 亿元。

新华防化与五二五泵业有望迎来恢复式增长

新华防化方面，24 年公司营收和净利润大幅下滑至 5.57 亿和-1.83 亿，我 们认为或由于军品审价影响。25 年公司业绩呈现恢复性增长，25H1 新华防 化实现收入3.51亿元，同比+15.98%，净利润1406.61万元，同比+164.37%。 进入“十五五”新周期，审价影响有望消除，防化产品作为耗材有望获得新 一轮采购。襄阳五二五泵业方面，2024 年公司在磷化工用泵国内市占率 70%，烟气脱硫用泵国内市占率 40%，在新的矿业冶金行业市场与多家头 部企业建立战略合作，市场占有率逐年提升，公司业绩有望实现稳步增长。

我们与市场观点不同之处

市场低估了公司硝化棉量价的弹性。当前军品含能棉需求在国际冲突及我国 军贸增长背景下持续高景气，欧洲民用品转军用品导致全球民用品缺口放 大，国内产能安全环保供给约束强化，我们认为硝化棉价格与军品占比上升 将持续对公司盈利形成杠杆放大，我们预计公司硝化棉业务 2025-2027 年 收入 CAGR 为 18.40%，毛利润 CAGR 为 43.87%。