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李宁公司研究报告：奥运周期焕新品牌势能，中长期成长景气。

奥运叙事下新轮产品周期启动

李宁重获 COC 权益，是在估值中枢较低、基本盘趋稳、行业进入专业运动 竞争新阶段进行的一次关键战略卡位。对标历史周期，COC 合作与龙头运 动品牌成长高度同步，公司上一轮奥运周期末 3 年 CAGR 达 36.7%，安踏在 两轮奥运周期内实现双位数增长，并催化子品牌安踏冠军，证明奥运营销 可沉淀品牌心智以及渠道效率双重资产。 公司产品近年来已由国潮周期切至以跑步/健身等专业品类为主。自 2022 年以后，“国潮”红利减弱，公司进入低速增长和去库存调整周期，2025H1 跑步品类流水增速接近 20%，占比升至 34%，成为第一大品类。跑鞋持续 以科技创新和大单品策略突破，篮球品类依靠明星球员签约、赛事绑定与 渠道精细管理，维持品牌价值；运动休闲叠加米兰时装周+荣耀金标+龙店一 体化叙事，在本轮奥运周期下有望重塑品牌价值，迎结构性增长机遇。

渠道结构优化，赋能生意成长

公司渠道已从规模扩张进入结构优化的新常态。24 年以来公司通过主动压 缩直营、加速门店店型升级、依托经销与电商平衡风险，在终端销售承压 的环境下推动店效稳步提升。从终端零售流水看，短期销售略有承压， 2025Q3/Q4 分别录得中单/低单下滑；门店总量优化，2025 年底共 6091 家， 全年净减少 26 个，其中零售业务净减少 59 个，批发业务净增加 33 个， 同时渠道调整与效率提升成效显著。电商表现亮眼，2024 年收入 83.1 亿 元，同比+10.3%，收入占比提升至 29%；2025H1 电商收入同比+7.3%，体 现极强的业务弹性；童装、细分运动等新兴品类保持稳健增长，为未来业 绩形成新支撑点。

财务底部夯实，看好盈利修复

中长期业绩弹性释放。2021-2024 年公司收入 CAGR 为 8.3%，但净利承压， 2025H1 归母净利同比-11%；毛利率看，2025H1 为 50.0%，全年预计基本 持平或略有改善。下半年预期促销继续，但整体库销比、库存周转等指标 优良，但 25H2 销售费用的密集投放叠加 Q4 折扣加深，对利润率或构成挤 压，预计随折扣趋稳、店型优化以及奥运周期费用杆杆释放，中长期 OPM 及净利率有望向上。