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房地产行业：紧跟中国消费市场转型，重估城市线下商业价值——商业地产系列报告二。

我国居民消费率偏低，具备明显提升空间，同时居民消费特征已 出现显著转变，线下商业地产未完全跟上该转型趋势。当前消费 趋势包括：从商品消费主导向服务消费主导转变，从生存消费转 向精神消费，享乐型消费和情绪消费保持高景气度。从另一个角 度看，线下商业具备重估价值，尤其在一些商业价值高的城市。 我们认为人口多、消费能力强、具备情绪价值等差异化标签的城 市具备显著的线下商业价值，是未来商业运营和商业投资的主战 场。率先布局这些高价值城市且已有较强品牌影响力的商业地产 商具备优势，布局在这些城市的消费基础设施 REITs 及商业不动 产 REIT 也值得关注。

我国居民消费率偏低，具备提升空间，同时居民消费特征已经出 现显著转变，线下商业地产未完全跟上转型趋势。根据世界银行 数据，2024 年我国居民消费率（居民最终消费支出/GDP）为 39.9%，低于中高等国家平均水平 48.2%。“十五五”规划也将 “居民消费率明显提高”纳入经济社会发展的主要目标。拆解来 看，我国居民消费意愿与发达国家差距较大，主因受到收入和财 富分配不平等的影响。在消费结构表现为：第一、2024 年我国人 均 GDP 达到 13303 美元，国际经验表明，人均 GDP 达到 1.5 万 美元左右时，消费结构将加快从商品消费主导向服务消费主导转 变，我国服务消费具备巨大的市场空间；第二、我国居民消费特 征从生存消费转向精神消费，需求变得更加多元化，享乐型消费 和情绪消费保持高景气度。当前线下存量商业体虽供给充裕，但 同质化严重且不符合当前的需求趋势，高质量消费场景供给相对 缺乏。

“人多、收入高”及已形成差异化标签的城市具备较高的线下商 业价值，是运营商进行资产运营和资产投资的温床。城市商业价 值主要受到市场总量及消费吸引力的影响，消费人数越多、或是 居民消费能力越高的城市潜在消费总量越高。此外，由于大部分 城市商业市场已进入存量竞争阶段，在情绪价值逐步成为重要的 消费驱动力的背景下，部分城市已经打造出标志性的情绪消费标 签，具备更强的消费吸引力。综合分析，上海、北京、深圳、广 州、苏州、杭州、南京、重庆、成都、武汉、西安等 11 个城市 城市具备更高的线下商业价值。