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上大股份公司研究报告：看好高温合金循环再生龙头长期成长。

高温合金返回料龙头，技术壁垒深厚

公司是国内少数实现航空发动机用再生高温合金产业化应用的企业，高返回 比再生工艺不仅大幅降低成本，且产品性能达到甚至超越传统工艺，解决了 我国高温合金资源循环利用的难题。2020-2024 年公司营收 CAGR 为 30.39%，归母净利润 CAGR 为 42.56%。公司通过独创的高返回比再生制 备工艺，将 GH4169 等牌号产品中返回料使用比例提升至 70%，较传统纯 新料工艺成本降低约 30%，同时产品纯净度更优，已获得中国航发、航空 工业等核心客户认证并批量供货。

下游需求端多点开花，市场空间广阔

航空航天领域：受益于军机换代、国产大飞机商业化运营及商业航天快速发 展，高温合金需求持续旺盛；②燃气轮机领域：国产替代进程加速，公司产 品已通过多家燃气轮机厂商认证；③核电领域：三代核电重启叠加四代核电 示范工程，有望带来新增长点。我们预计 2021~2030 年国内军用高温合金 CAGR 约为 12.33%。考虑到高温合金行业本身的成长性，以及上大股份低 市占率（2023 国内市占率约为 11%-13%）、高温合金返回料低渗透率的现 状，我们认为未来公司高温合金成长空间较为可观。

返回料成本优势凸显，单吨毛利领先同业

根据上大股份招股书，美国从 20 世纪 70 年代起开展高温合金返回料的再 生利用，目前在高温合金生产过程中返回料使用比例达到 70%~90%。目前 我国航空工业高温合金有效应用率仅为 10%~15%，大部分高温合金废料被 降级使用。根据我们测算，上大股份在产品售价基本符合市场平均水平的情 况下，高温合金返回料成本优势凸显，2023 年上大股份/抚顺特钢/西部超导 高温合金成本分别为 16.66/19.28/24.04 万元/吨，使得上大股份返回料的单 吨毛利远高于行业水平。