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中国人工智能行业：春节迄今，模型智能体化，token消耗速度加快，将智谱MiniMax目标价上调至800港元1000港元。IPO 以来智谱和 MiniMax 的股价上涨了五倍（而恒生指数涨幅为 4.3%）， 这得益于投资者对纯粹的生成式 AI 个股需求旺盛以及“AI 将颠覆一切”的叙 事不断扩散。除了市场情绪，我们认为春节模型发布窗口标志着一次显著变 化，那就是让变现态势有了可测量的明朗化动向。现在我们看到 token 消耗 速度加快，智能体驱动的工作负载增多，以及高价值领域有了初步价格自律 迹象 - 这些趋势正在将需求导向上游基础模型提供商。这些动向让我们对两 家公司收入轨迹的持久性更有信心，也改善了未来几年的盈利可见度。我们 将智谱和 MiniMax 的 2026-2030 年收入预测值分别上调 12-59%和 8-35%， 原因是基于智能体的工作负载强度预期和能力驱动的定价权预期上升。我们 将智谱的目标价从 400 港元上调至 800 港元，将 MiniMax 的目标价从 700 港元 上调至 1,000 港元，并重申我们对这两家公司的乐观展望。态势反转和快速发 展的行业中的动态估值范式是我们的正面看法面临的风险。

智能体驱动的商业化拉开帷幕：春节模型发布周期凸显出向智能体驱动的 多步骤工作负载的结构性商业化转变。我们专有的全球 AI 竞争数据追踪 工具表明下游 AI 应用需求正在快速增长：用 OpenRouter 的数据代表全球 token 需求，就能看到年初迄今全球周度 token 消耗量已经翻番，同时 OpenClaw 等基于智能体的应用消耗的 token 现已超过编码助手。这显示出 从单次任务向以工作流为中心的持续自动化的转变，从而直接惠及上游大 语言模型供应商。我们认为行业叙事正在转向已实现变现、价格自律和规 模驱动的经济性。

盈利和盈利能力：我们将智谱和 MiniMax 的 2026-2030 年收入预测值上调 12-59%和 8-35%，原因是智能体驱动的工作负载强度预期和能力驱动的定 价权预期上升。随着以智能体和编码为中心的应用推动 token 消耗量上升 并支持高价值领域价格上行，两家公司捕捉下游使用量增长带来的 API 收 入的能力现已变得更加明显。我们仍认为两公司都很有望到 2029 年实现 盈亏平衡。