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公用事业&煤炭行业：电裕求新变，煤紧风正帆。

电力：电量的宽松与容量的紧张

2025 年电力数据核心反映出的变化在于：1）用电需求增速放缓，火电电量近 10 年首次负增 长；2）风电、光伏、火电新增装机创新高的同时，利用小时加速恶化。2025 年用电增速的下 滑既有年初暖冬需求偏弱的压制，也有高耗能行业增速放缓、工业领域节能降耗的影响。2025 年电力弹性系数仅为 1.00，是 2020 年以来的新低值。受到清洁能源高增和需求偏弱的影响， 火电电量 2016 年以来首次负增长，占比首次跌破 60%；火电利用小时下滑幅度是 2016 年以 来的最大值，风电和光伏利用小时数也降至新低水平，弃风弃光严重。全国容量供需系数提升 上行，高峰时期可靠容量需求以及电力系统调节压力，系火电新增装机规模提升的重要原因。 展望 2026 年，虽然 2025 年电力弹性系数较低，但剔除暖冬因素并考虑工业电气化、数据中 心等方面的用电拉动，预计 2026 年能够实现一定回升，预计 2026 年用电增速 4.5%-5.0%， 中性情形 5.04%。供给方面，预计 2026 年光伏新增装机将出现明显的规模下滑，使得光伏电 量增速回落至 10%左右，但考虑到高峰供电、绿电外送、调节压力等多重需求，火电新增规模 依然会保持相当的体量，且受益于消纳与输送约束下的新能源电量增速下滑，预计 2026 年火 电以及其中的煤电电量实现低个位数增长。但考虑到火电装机的增长，火电利用小时数依然难 以免于下滑，预计 2026 年火电利用小时将下降至 4010 小时，这也将是火电利用小时的新低。 火电利用小时的下滑，与火电存在必要性增强之间的矛盾，必将倒逼价格机制改革推进，看好 火电公用事业属性回归；新能源建设降速，叠加电网与调节能力建设、绿色消费考核、补贴拖 欠解决等组合拳，绿电供需与盈利恶化态势或将得到有效控制，看好绿电低估值、高赔率机会。

煤炭：困境反转，价格韧性底气犹存

1）煤炭需求韧性良好：结合上述长江公用组对 2026-2030 年电力供需平衡表对煤电的预测， 预测 2026 年动力煤消费量将实现增长。展望 2027-2030 年，煤炭需求也有望稳中有升。2） 国内煤炭供应增量较为有限：我们认为超产核查在 2026 年依旧会在存量供给控制中发挥重要 作用，因此即使 2026 年动力煤仍有新增产能投产，但供应增量依旧有限。长期来看，资源枯 竭可能成为煤炭供需错配的客观压力，从供给上对国内煤价形成支撑。3）进口：从海外煤炭供 应看进口：全球供给增量国因成本抬升、新建产能少、资源枯竭而造成 2026 年进口下降，而 在 2027-2030 年保持稳定。综上所述，2026-2030 年煤炭供需平衡表有望由宽松转为紧缺，动 力煤价格困境反转，长期来看价格韧性底气犹存。