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万华化学深度研究系列一：聚氨酯立本，周期向上。

聚氨酯行业：供需边际向好，周期触底回升。

1）用途广泛需求稳增。全球聚氨酯泡沫及弹性体应用占比不断增加，并不断向建筑保温、家电、汽车等成熟领域及新能源、电子电气等新兴领域拓展，全球聚氨酯市场规模预计由2024年的914.9亿美元提升至2032年的1351亿美元，对应CAGR为4.4%。

2）技术&政策限制双壁垒加持，行业新进门槛高。技术&政策限制双壁垒加持，行业新进门槛高。MDI 被公认为化工行业综合壁垒最高的大宗产品之一，从光气资源稀缺性层面看，光气作为高危化学品，生产、储存及使用均受到严格监管，审批流程复杂难度高、安全评估标准严苛，且不具备远距离运输条件。从技术维度看，光气法生产过程涉及剧毒光气、氯气，生产工艺复杂、扩产周期较长、投资额大，且对安全生产的要求极为严格。

3）MDI：供需向好。全球 MDI 需求增速约为GDP 增速的2 倍，2024年全球MDI消费量 854 万吨，2018-2024 年 CAGR 为 2.0%。2025 年中国MDI 消费量382.44万吨，2019-2025 年 CAGR 为 10.9%。我们详细测算MDI 在无醛人造板、建筑节能保温、光伏边框、公路应用等领域的需求量及不同渗透率下的敏感性分析，预计将持续带动 MDI 需求增长。全球格局高度寡占，万华产能份额已超过30%。全球MDI产能CR5 超过 90%，万华全球市占率 33.8%，稳居龙一，未来或将进一步提升至38.3%。价格价差位于历史低位，伴随供需景气改善或具备上行弹性。目前国内纯MDI/聚合MDI 价格与价差分别位于 2016 年以来的 20.6%/21.4%分位和32.9%/27.2%分位。我们详细测算全球 MDI 供需平衡表，预计 26/27 年有65/107 万吨供给缺口，伴随海外高成本产能退出及需求持续修复，供需持续向好，行业价格中枢有望逐步上行。

4）TDI：国内竞争力进一步加强。随着经济复苏及弹性体领域的发展，预计2023-2028年全球 TDI 消费量年均增长 3.1%，中国年均增长4.7%。海外供给扰动频繁，新增供给集中国内。目前全球产能 CR4 达到 80.7%，万华TDI 全球市占率40.2%稳居龙一，伴随海外负荷逐步降低及国内部分供给扩张，中国TDI产能占比预计由2025年54.7%未来将升至 58.8%。价格价差具备边际提升基础。目前国内TDI 价格及价差分别位于2016 年以来的 39.9%和 54.3%分位。中长期来看，海外高成本产能持续退出，行业供给进一步向低成本区域集中，龙头企业的定价权和盈利稳定性有望增强。

5）聚醚多元醇：供需错配格局凸显，万华产能独占鳌头。短期行业仍面临一定供给压力，但随着下游需求回暖及竞争格局向头部集中，具备规模与成本优势的企业有望率先实现盈利修复。国内产能 CR5 约 53.4%，万华占比25.1%稳居龙一。目前国内软泡聚醚价格位于 2016 年以来的 7.4%分位。