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小马智行_W公司研究报告：港股上市打开全球化新篇章。

商业模式走向成熟，预计 26 和 29 年分别实现单车及公司盈亏平衡

我们预计，小马智行有望于 26 年实现单车层面盈亏平衡，并于 29 年实现 公司层面盈亏平衡。公司第七代车型已在广州实现单车 UE 转正，日均流水 约 299 元（剔除补贴），验证 Robotaxi 商业化模式的可行性。我们认为， 随着整车与系统成本持续下探、远程安全员人效提升以及运营网络逐步成 熟，全国范围内的单车经济模型有望于 26 年迎来关键拐点。中长期看，伴 随西湖集团、阳光出行等资产方入场，轻资产运营模式有望加速落地，推动 公司于 29 年实现整体盈亏平衡。展望 30 年，我们预计公司 Robotaxi 运营 规模有望达到约 10 万辆，一线城市潜在渗透率约 14-17%，规模效应将逐 步显现。与此同时，我们认为，公司 Robotaxi 业务将并行推进自有运营、 整车销售及平台合作等多元化商业模式，以加快规模化落地与市场渗透。

多传感器融合、车规级硬件与模拟仿真，技术实力领跑行业

我们认为，小马智行的核心优势在于坚持多传感器融合与车规级硬件路线。 公司还通过自研仿真平台PonyWorld结合强化学习增加长尾场景覆盖能力， 具备超越人类驾驶员的潜力。公司第七代 Robotaxi 平台集成 34 颗传感器， 构建高冗余、多模态的感知体系；全车核心零部件 100%车规级，可有效控 制硬件成本。相比之下，特斯拉采用纯视觉端到端方案，传感器冗余有限。 Waymo 在车规级芯片（下一代极氪 RT 车型拟搭载英伟达 Thor）及激光雷 达体系尚未全面落地的情况下，能否维持同等驾驶能力仍有待验证。

与市场不同的观点：中美技术水平无实质差距，中国产业链更胜一筹

我们认为，中国 Robotaxi 并非技术或产业层面的追赶者。中美头部企业技 术水平与演进方向一致，均聚焦多传感器融合、端到端架构、强化学习与模 拟仿真。但在工程化与经济性层面，中国可依托成熟的整车与传感器（尤其 是激光雷达）产业链，实现更低的车辆与套件成本；同时，中国企业在车规 级芯片应用上更为积极，在模型优化、算力效率与成本控制方面更具优势。 在运营与监管路径上，中美均采取以城市为单元、由示范区向核心城区渐进 扩展的策略，推进节奏普遍由高价值城市向更广泛区域逐步扩展。