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昆仑万维深度报告：A股稀缺大模型及出海应用龙头，从纯投入期到兑现期。

一句话逻辑

公司已完成“算力—模型—AI 应用”AI 全产业链布局，短剧业务 25 年年化流水 突破 2.4 亿美元验证商业化能力，DramaWave 短剧平台等 MRR 增长曲线陡峭， 天工超级智能体开启 AI 搜索、AI 音乐、AI 社交等生产力场景第二增长曲线，26 年将从投入期转向兑现期。

超预期逻辑

1）短剧出海商业化强度超预期：DramaWave 平台 8 月已跃居海外短剧收入榜第 三位，25 年 12 月环比增长 35.4%，位列收入榜第四。25 年 12 月下载量环比上涨 超 90%，成为 Top 15 中涨幅最高的产品。预计 25 年短剧收入同比增长 900%至 16.8 亿元，26-27 年持续加速增长，成为核心现金流引擎。 2）AI 智能体商业化落地或提前突破：公司先后发布并开源多款行业领先模型， 搭建全链路 AI 应用矩阵，以天工超级智能体为核心，联动 AI Developer、AI 视 频、AI 音乐、AI 游戏与 AI 社交产品，全面覆盖 C 端与 B 端需求，平台影响力 与商业化能力显著提升。25H1 AI 软件技术收入已达 6500 万元，验证商业化雏 形，26 年有望实现规模化收入。 3）世界模型技术卡位领先全球：公司 8 月开源 Matrix 3D 模型，Matrix-Game 2.0 则为交互式世界模型的升级版本，是业内首个在通用场景下实现实时长序列交互 生成的开源方案，可复用于游戏、影视、具身智能，为未来增长提供弹性。 4）旗下控股芯片公司艾捷科芯弹性可期：艾捷科芯是昆仑万维于 2023 年控股 （持股 58%）的 AI 芯片公司。

检验与催化

检验指标：DramaWave 季度流水及利润率；天工 AI 智能助手 MAU 及付费转化 率；AI 业务经营性利润季度转正。 催化剂： DramaWave 等短剧平台月均收入表现；AI 芯片研发取得关键进展。

研究价值

与众不同的认识：市场认为昆仑万维是一家传统互联网业务占主导、海外 AI 应 用贡献增量的上市公司，估值应锚定海外平台，整体给予 6-8x PS。但我们认为 公司已完成从“流量”到“智能”的质变，利润结构正在发生非线性跃迁。我们 认为公司可按 SOTP 估值法，分为短剧、 AI 应用、Opera、游戏、投资收益五部 分，可分别按 PS-可比、PS-可比、PE-可比、PE-可比、账上净值法等进行重估。 与前不同的认识： 海外短剧平台收入增长曲线陡峭，经营杠杆效应下 26 年有望逐步实现利润。AI 音乐、社交等业务已度过纯投入期，26 年有望从投入期转向兑现期。