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打开专项债分配的“黑箱”。

专项债分配逻辑复杂化

专项债在我国地方政府债务中占据重要地位，渐成为落实积极财政政策的重要抓手，在稳定宏 观经济、带动扩大有效投资等方面发挥着重要作用。2025 年末，我国地方专项债存量 37 万亿， 占地方政府债券总存量近七成。专项债的分配总体体现出向优质区域倾斜，向债务风险较高的 地区少分配的逻辑。然而随着近几年地方财政状况的变化以及化债政策的推进，特殊新增专项 债的推出改变了专项债传统的分配逻辑，再加上各个区域经济财政发展水平不同，地方政府在 经济发展和“三保”中各有平衡，这进一步使得专项债分配的逻辑复杂化。

专项债分配：原则为何？

地方政府债务余额实行限额管理，债务限额逐级下达。新增专项债限额分配主要考虑财力水平、 债务风险、建设需求、资金效益、地方申请五方面因素，并由波动系数进行调节。总体来说， 采取了“奖优罚劣”的原则，但也有部分省份出现了偏离趋势的情况，体现出专项债分配在“罚 劣”与“防风险”间权衡时，会注重风险防范，进行一定程度的资金倾斜。为探究分配逻辑的变 化情况，我们进一步使用搭建计量模型的方法，试图打开新增专项债限额分配的“黑箱”。

专项债分配：如何变化？

省级层面新增专项债限额的分配总体遵循“跟着项目走”的逻辑，但近年来，客观因素尤其是债 务风险因素的解释力减低，限额在各省级间的分配更加注重管理绩效与地方申请因素。随着地 方土地财政“红利消退”，2020 年以后限额分配开始“因地制宜、精准滴灌”，新增专项债在区 域间的分配逻辑呈现出了异质性。地市层面新增专项债限额分配更加灵活，难以用客观因素全 面解释。推测后续受 2024 年《国务院办公厅关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》 中，对于“确保专项债券实现省内各市、县区域平衡，省级政府承担兜底责任”的要求影响，省 级政府对于各地市的资源统筹协调将进一步降低省内各地市新增专项债限额分配中客观因素 的解释力度。

偏离测算：防风险与稳增长的权衡

我们进一步参考将用 2024 年各省级、地市级经济数据拟合的新增专项债限额分配理论值与实 际值进行比较，发现山东、广东、安徽、天津、甘肃、新疆的实际限额分配向上偏离理论值的 距离较大；上海、江苏、浙江的实际限额分配向下偏离理论值的距离较大。其中，广东、山东、 安徽虽然偏离绝对值较大，但偏离率相对较小，这些省份属于经济大省行列，可能更多地承担 了重大项目投资建设、经济增长“挑大梁”的任务而得到更多的专项资金限额分配，而天津、甘 肃、新疆的偏离率也较大，可能在本轮化债中受到了更多新增化债专项债资金的倾斜。