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资产配置系列报告：百年浮沉，商品距离“大牛市”还缺什么？针对大宗商品的长周期复盘研究。本报告主要对商品 20 年以上的长周期进行复 盘研究，因此重点在关注长期的结构性因素。

1850 年以来的 5 轮商品上涨大周期。我们结合 David Jacks 的数据和 CF 滤波得 出 5 轮大的上涨周期，平均持续 11.8 年，平均上涨 125%。

从商品大类上看周期。能源、金属是经典的周期品种；农产品则相对跑输；贵金 属直到主要经济体放弃金本位之后，才开始成为周期上涨的主角。

我们选择战争、技术革命和新兴需求三个结构性因素来分析。并不是所有的战争 都利多商品，大国竞争也不一定带来商品牛市，关键还是看对于需求和供给的影 响；历史上的 5 轮技术周期中，商品牛市一般会出现在技术爆发阶段或狂热初期， 或者转折或协同阶段；除此之外，新兴需求的兴起也是商品价格持续上涨的重要 支撑。

我们总结 5 次商品上涨大周期的来龙去脉。我们发现商品上涨周期往往是从经济 低谷开始，以经济触顶、需求放缓甚至衰退而结束。盘点历次商品上涨周期，都 能找到在技术革命上的突破，在地缘上的典型冲突，以及在需求上出现新兴力量。

从历史的经验看，本轮商品周期的定位如何？首先，起点处的衰退和商品价格阶 段性低点出现在 2020 年。其次，我们可能正处在新一轮以 AI 为代表的技术革命 浪潮初期。第三，当前尚未出现地缘政治紧张集中发酵的催化，或新兴需求超预 期的突破性增长。第四，本轮周期的有利因素是美元处于贬值周期中。最后，一 场经济衰退可能是检验商品上涨周期“成色”的重要“试金石”。