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公用事业行业月度跟踪：发用电结构清洁化转型，重视板块红利价值。

2025 年全社会用电量同比+5.0%，规上发电量同比+2.2%。（1）用电量 增量由二产转向三产+城乡居民：根据能源局数据，1-12 月全社会用电 量达同比+5.0%（去年同期为 6.8%），其中一产/二产/三产/城乡居民分 别同比+9.9%/+3.7%/+8.2%/+6.3%。从增量贡献度来看，2023-2025 年 三产+城乡居民用电增量占全部的 34.6%、47.6%、50.2%，用电量增量 由二产转向三产+城乡居民，二产内部从高耗能制造业向新兴制造业转 型。（2）发电量增量主要由风光贡献：1-12 月规上发电量同比+2.2%（去 年同期为 4.6%），全年火、水、风、光、核发电量同比分别为-1.0%、 +2.8%、+9.7%、+24.4%、+7.7%。从增量贡献来看，1-12 月风光增量 贡献全部增量的 90.1%（2023-2024 年为 61.9%、44.7%），发电结构 逐渐转向以风光为主导的清洁低碳阶段。

年度长协电价基本落地，期待稳电价反内卷成效。（1）从月度电价视角 观测：12 月山东月度电价同比下降 3 厘（全年同比提升 4 厘），山西同 比下降 2 分（全年同比下降 6 厘），广东保持 372 元/兆瓦时同比降 3 分 （全年同比下降 5 分），江苏电价同比下降 8 分（全年同比下降 6 分）； （2）江苏、广东、广西、海南四省份发文强调零售电价过低签约风险： 主要聚焦售电公司对零售侧过低价格报价的现象，提示若能源价格波动 等或导致履约风险，低价竞争行为或有所改善；（3）展望 2026 年，当 前各省年度长协电价逐渐接近下限，未来下降空间有限，新能源装机增 速下滑后电力供需逐渐改善，电量电价有望触底。此外，绝大部分省份 煤电容量电价提升，可带来度电接近 2 分的增幅。综上，电价的悲观预 期或持续改善，关注电力供需及格局较好区域如华北、西北等。

立足当下，关注火电水电投资机会、重视板块的防御属性。（1）对于火 电：2025 年北方公司业绩高增普遍股价表现较优，如建投能源、京能 电力上半年股价涨幅达 60%-70%。当前各省 26 年度长协电量电价逐 渐接近下限，未来降幅有限，此外，26 年煤电容量电价提升，可带来度 电近 2 分的增幅，同时火电亦通过市场化交易手段提升度电收入，盈利 稳定性提升仍然可期。（2）对于水电：汛期结束后关注高蓄能的长江电 力、Q4 业绩预计高增的桂冠电力，汛期电量低基数，水电有望维持多 个季度利润提升，此外各集团仍有水电资产未证