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川恒股份公司研究报告：受益于行业高景气的磷化工一体化企业。

全球磷矿扩产速度较慢，化肥和新能源需求支撑行业供需趋紧

由于海外磷矿新增有限，中国磷矿受制于超采监管、安全生产和环保要求， 小磷矿持续退出且新产能投产流程延长，综合导致全球磷矿扩产较慢，我们 预计 25-27 年磷矿新增产能约 401/947/658 万吨，主要集中于中国。而需求 端由于全球耕地面积扩张，24 年起磷肥需求每年呈 3%增长，21 年后新能 源需求进一步加剧供需紧张。我们测算 25-27 年全球磷矿石供需缺口或达到 178/95/121 万吨。公司拥有 330 万吨磷矿产能（权益量 297 万吨），公司 有望充分受益于磷矿紧平衡带来的高景气度。公司在建磷矿合计 930 万吨/ 年，或将于 28-29 年逐步释放，我们看好公司未来新磷矿释放带来的成长性。

新能源增量需求预期下，磷化工品业务有望贡献利润弹性

21 年来伴随锂电材料产销上升，新能源磷化工品需求量大幅增长，但由于 23-24 年新能源磷化工产品集中扩产导致价格价差显著回落。25H2 以来由 于储能需求增长预期加强，以及动力电池需求稳步增长，行业产销已呈现改 善趋势。我们认为在全球对储能电池、动力电池需求持续向好的背景下，公 司的磷酸铁、工业级一铵、净化磷酸等业务或迎景气回升，有望贡献利润弹 性。

磷酸二氢钙受饲料需求支撑，公司出口规模扩大助力毛利率居前

下游饲料产量规模刚性，且磷酸二氢钙在禽畜饲料领域的渗透率逐步释放， 公司磷酸二氢钙销量持续增长，凭工艺和品牌优势使公司该业务毛利率居行 业领先。公司主要磷化工产品中，化肥用途占比少，因此向下游顺价渠道较 好，更好受益于成本端磷矿的高景气，同时公司广西基地出口规模持续扩大， 支撑 22 年来公司毛利率居行业前列。

我们与市场观点不同之处

市场担忧磷矿供应偏紧态势或较难持续，我们认为需求侧磷肥保持刚需以及 磷酸铁锂产能增长，叠加供给侧国内磷矿超采监管趋严、高品位磷矿减少、 海外龙头企业控产稳价诉求强等影响下，磷矿紧缺态势或延续。市场亦有认 为磷矿、硫磺等成本端上涨，或致磷化工产品利润空间收窄，我们认为公司 的磷酸一铵、磷酸等产品因不属于化肥用途，以及公司的出口规模较大 （25H1 出口营收占比 32%），成本端上涨后价格向下游传导的渠道较为顺 畅，因此公司同时受益于磷矿价格高位以及成本支撑下的磷化工景气上行。