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极智嘉_W：成长曲线陡峭的AMR领军者。

AMR 行业增量与替代空间广阔，市场成长潜力大

我们认为得益于增量市场叠加存量替代动力，AMR 市场具有较大成长潜力： 增量空间来自正快速扩张的全球仓储自动化市场，据灼识咨询预测 2024-2029 年 CAGR 为 11.3%，AMR 作为主流自动化解决方案中增长最快 品类，市场规模将由 387 亿元增至 1621 亿元，2024-2029 年 CAGR 为 33.1%。存量替换空间来自 2024 年全球约 80%的仓库尚未采用自动化方案， 可寻址市场规模超过 2 万亿元，AMR 具有柔性化的突出优势（2023 年其市 场份额首次超过 AGV），虽当前 AMR 在仓储自动化领域渗透率仅 8.2%， 但有较大潜力在存量存储市场加速渗透。

公司具备全栈技术壁垒和模块化产品优势，实现高效部署与成本控制

我们认为公司的竞争优势来自技术壁垒+规模效应：公司自主研发硬件、软 件及算法平台，支持超过 5000 台 AMR 集群调度，效率远超行业平均 300 台，仓库空间利用率较传统地面仓储库容提升 5-8 倍。同时公司采取了模块 化与标准化设计，使得项目具有较强的规模效应，25H1 年毛利率提升至 35.1%（23/24 年毛利率为 30.8%/34.8%）。此外，公司盈利能力强的海外 销售占比持续超过 70%，且相比 Symbotic 等集成商模式，其软硬件一体化 方案可缩短项目周期、增强议价能力，公司的盈利弹性更大。

全球化客户布局与高复购率，收入扩张可持续

公司产品竞争力显著，在客户端实现了全球化布局+高复购率，连续六年全 球市场份额第一，行业地位稳固。公司构建了具有韧性的全球化业务结构与 高粘性客户生态，25H1 海外收入占比 79.5%，同时业务覆盖 40+国家和地 区，分散了单一市场风险；公司前五大客户中有三家为直销，更易积累客户 服务 Know-how、提高客单价，截至 2025H1 公司累计服务 850+终端客户， 65 家客户为全球财富 500 强，24 年终端客户平均收入 741 万；得益于公司 产品优势强，客户复购率高，25H1 超 80%。

我们与市场观点不同之处

市场认为 AMR 行业竞争激烈，大厂处于投入期，易打价格战，行业不易形 成头部效应。公司通过自研全栈技术具备更高的产品力、直销比例更高，在 更高盈利的海外市场已建立先发优势和客户粘性，同时公司采用了模块化标 准化方案，规模效应更强、方案复购率更高，我们认为随 AMR 行业渗透率 提升，公司凭强产品力、高客户复购率、强规模效应，有望取得超额增速， 或享有更大的盈利弹性。25H1 公司经调整 EBITDA 已转正，海外收入占比 达 79.5%，客户复购率超 80%，显示全球化布局和高粘性客户为公司提供 持续增长动力。同时公司前瞻布局具身智能，有望进一步巩固龙头地位。