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煤炭行业周报：11月用电量继续加速增长，需求端预计26年开启上行周期。我们认为煤炭板块周期底部已经确认在 25Q2，供需格局已经显现了逆转拐点，下行 风险充分释放。

煤价有底，需求是核心，11 月份全社会用电量同比增长 6.2%，再次展 现电煤需求韧性。12 月 24 日，国家能源局发布 11 月份全社会用电量 等数据。11 月份，全社会用电量 8356 亿千瓦时，同比增长 6.2%，1-11 月份，全社会用电量累计 94602 亿千瓦时，同比增长 5.2%，从分产业 用电看，第一产业用电量 1374 亿千瓦时，同比增长 10.3%；第二产业 用电量 60436 亿千瓦时，同比增长 3.7%；第三产业用电量 18204 亿千 瓦时，同比增长 8.5%；城乡居民生活用电量 14588 亿千瓦时，同比增 长 7.1%。用电量持续加速增长再次展现电煤需求韧性。煤炭价格走势 的核心驱动逻辑是供需格局，我们认为当前煤价快速回落的空间已不 大，本轮底部预计在 670-680 元/吨。从当前旺季供需看，需求处于近 五年中值区间，港口库存近期已经有下降的趋势，但后续仍要关注天气， 但下行空间不大（历史同期也是暖冬）；11 月煤价回升至 800 元/吨以 上，进口量仅环比微增 5.9%至 4400 万吨，国内供给 11 月恢复到 4.3 亿 吨，但同比依然有降。2025 年 1-5 月抢装达到 200GW 光伏装机对于今 冬是最后一波压力冲击，而 6 月 136 号文实施后起光伏装机断崖式下 跌，预示 2026 年一季度新能源替代压力将下降。我们认为煤炭板块周 期底部已经确认在 25Q2，供需格局已经显现了逆转拐点，且我们预计 26H2 开始煤炭及下游主要需求火电将步入新一轮的上行大周期，值得 期待。

动力煤：价格淡季回升。截至 2025 年 12 月 26 日，北方黄骅港 Q5500 平仓价 687 元/吨，较前一周下跌 34 元/吨（-4.7%）。供给看，国内稳 定，进口继续缩量：预计全年国内加进口总供给基本维持稳定下滑；需 求端，淡季不淡需求大幅度改善，Q3 盈利有望迎来反弹。

焦煤：期现共反弹，铁水有望淡季不淡。截至 2025 年 12 月 26 日，京 唐港主焦煤库提价（山西产）1700 元/吨，较前一周持平。上周日均铁 水产量环比微降，我们认为需求端有望淡季不淡。

行业回顾：1）截至 2025 年 12 月 26 日，京唐港主焦煤库提价 1700 元 /吨（0.0%），港口一级焦 1696 元/吨（-0.5%），炼焦煤库存三港合计 293.0 万吨（4.8%），200 万吨以上的焦企开工率为 79.18%（0.08PCT）。 2）澳洲纽卡斯尔港 Q5500 离岸价下跌 2 美元/吨（-2.6%），北方港 (Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本低 37 元/吨；澳洲焦煤到岸价 230 美 元/吨，与上周持平，京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低 149 元/吨。