大类资产配置新框架（10）：铜的赔率如何？从极致铜金比说起.pdf

大类资产配置新框架（10）：铜的赔率如何？从极致铜金比说起。供需平衡表能够有效解释并指明铜价趋势，但不能解答赔率 问题。2026 年铜的赔率答案藏在“铜金比”之中。 虽然今年铜金均新高，但铜金比却历史新低。之所以用铜金 比判断 2026 年铜的赔率，并非简单地看铜金比朝历史均值 方向修复，因为这两年历史经验法失效，例如对全球通胀的 判断，又例如中国地产。 之所以将铜金比作为 2026 年铜赔率依据，因为 2025 年金超 涨，超 70%的同比涨幅，已是 1960s 以来历史次高点。 催化今年史诗级别行情的金价上涨，背后三大宏观叙事，恰 好成为推升明年铜价的因素。 哪三大宏观趋势？牺牲独立性换取的美联储货币宽松、科技 催生新产业周期、贸易战全球供应链重塑。 2025 年市场见证金价一再破新高，2026 年同样的宏观叙事 会推升铜迎来历史级别上涨。

2025 年铜价已创下历史新高，回答“历史高位后能否更高”问 题，即在胜率较高的市场预期之下，2026 年铜是否还有赔率。

一、展望 2026 年铜价，先看 2025 年极致的铜、金和铜金比

回溯 2001 年以来的市场表现，可以发现今年铜金表现呈现两个 不同寻常的特征。 2025 年黄金和铜表现非常亮眼，双双创下历史新高。 和铜、金高位并立不同，今年铜金比已经下行至 2001 年以来历 史低位。铜金比的历史性低位或指向，2025 年黄金的“超涨”是核心矛盾。 理解透彻了 2025 年金价缘何超级上涨，那么我们便可以理解极致铜金比的下一步。

二、2025 年金价三个阶段超级上涨，分别带动铜金比两次下台阶

2 0 25 年年初至今，金价上涨经历三个阶段，铜金比同步下行三个平台。 金价上涨的第一阶段（年初至 3 月），关税预期引发套利交易，金铜同步上行，铜金比保持稳定形成第一个平 台。此时铜金共同定价美国和非美有色金属关税价差，对应的是美国补库存，虽说这一阶段的铜金涨价并不对 应宏观的周期逻辑，但已经隐隐展露出大国博弈下关键产业链安全竞争意图。 金价上涨的第二阶段（4 月至 7 月），全球贸易失序避险情绪快速升温，黄金表现极致，先暴涨后横盘，但价 格已经出现了明显拉涨。铜市先承压后修复，但未超过之前高点。这样的铜金表现之下，铜金比快速下探至第 二个平台。 金价上涨第三个阶段（8 月至今），美联储独立性受损以及衰退预期双重驱动下，黄金涨幅更为迅猛，铜金比 继续下跌至更低的第三个平台，为 2001 年以来的历史最低水平，形成“极致铜金比”。这一阶段的铜金比甚 至低于疫情期间流动性宽松、全球需求复苏预期较弱时的水平。

三、2025 年铜金比的极致表现，背后的宏观浪潮已暗流涌动。

今年金价“超涨”，铜金比逐次下台阶，背后已经有非常鲜明的宏观驱动逻辑。 今年史诗级别的关税博弈，引发的是全球对规则、经贸和金融秩序全面失序的担忧。 今年 4 月美国挑起的关税威胁严重冲击基于旧有规则的多边贸易体系，市场对债务可持续性以及美元资产吸引 力的担忧同步上升。资产表现方面，金价中枢和长端美债利率中枢同步出现上移。 贸易战冲击之下，中国生产制造经受考验，相反美国需求走弱，在科技和财政的并立格局下，美联储不得不牺 牲独立性而选择宽松。 在经济不确定性和宽松预期的背景下，黄金受益于金融属性（与实际利率负相关）和避险属性的双重驱动，对 利率信号反馈高度敏感。